主题：小天鹅A：整合进入“收获期”

　　我们认为，受益小天鹅产品全面进入广东美的电器（000527）股份有限公司（下称美的电器）经销商渠道以及2010年以来欧美市场进口需求强劲复苏，小天鹅今年有望保持50%以上的高速.. 中原证券 胡铸强

　　中原证券认为，小天鹅内销平台整合潜力巨大，预计今年其内销同比增长或达55%～70%。CFP 资料 刘建平 制图

　　近日，我们调研了无锡小天鹅股份有限公司（下称小天鹅，股票简称小天鹅A，000418）。我们认为，受益小天鹅产品全面进入广东美的电器股份有限公司（下称美的电器）经销商渠道以及2010年以来欧美市场进口需求强劲复苏，小天鹅今年有望保持50%以上的高速增长。

　　昨日，小天鹅A报收于14.96元，微跌0.33%。

　　集团销售平台

　　优势初步显现

　　自控股股东美的电器启动冰洗资产整合方案以来，小天鹅逐步剥离了冰箱等非主业资产。而为做强主业，今年更是有望将荣事达洗衣机公司（下称荣事达）洗衣机业务吸收合并入小天鹅。据悉，小天鹅向美的电器定向增发收购荣事达69.47%股权，有望在2010年三季度完成产权过户。由此，小天鹅也将逐步被打造成美的电器的洗衣机业务平台。

　　2009年四季度，控股股东美的电器业务整合步入销售平台整合阶段，将小天鹅产品销售纳入美的经销商网络，小天鹅产品的销售将全部依靠美的电器的经销商渠道。截至2010年一季度，除了国美、苏宁等全国性家电连锁经销商，小天鹅全国超过一万家零售终端均已被纳入美的电器经销商体系。

　　财务数据和市场数据均显示小天鹅前期整合十分成功。2010年一季度，其营收同比增长70.63%，归属于母公司净利润同比增幅达到79.33%。业绩快报显示上半年净利润较去年同期增长100%~150%。

　　内销平台整合潜力大

　　截至2010年四季度，除国美、苏宁等全国性连锁经销商外，其余小天鹅零售网点已基本纳入美的电器遍布全国的60家经销商体系管理。二、三季度是洗衣机传统的销售淡季，同时也是绝佳的渠道建设期，由此推断二、三季度，内销平台整合的重点将转向在美的电器销售网络内为小天鹅产品拓展新的销售网点。

　　截至2009年底，美的电器在国内销售网点超过3万家，扣除部分与小天鹅重叠的网点（主要集中在一二级城市市场和国美、苏宁等全国性家电连锁网点），小天鹅产品在美的销售平台中，特别是经销商网点和专卖店渠道中拓展潜力巨大。

　　小天鹅产品与美的空调、冰箱销售旺季恰好相反，有极好的互补性。预计小天鹅产品较易获得美的销售平台中绝大部分三四级城镇市场经销商的认可，在四季度旺季来临前，美的电器销售平台中将会有相当部分经销商网点和专卖店渠道，开始销售小天鹅产品。

　　据家电调研公司中怡康统计，2010年4-5月份小天鹅品牌洗衣机市场份额明显上升，其销售网点的增加应是主要原因之一。

　　2009年小天鹅全年销售洗衣机约350万台。综合考虑小天鹅受益与美的电器销售平台整合、经销网点快速扩张因素，不考虑合并吸收荣事达洗衣机业务并表因素，预计小天鹅2010年国内销售将较2009年增长55%～70%。

　　外销今年或增长90%

　　今年前5个月，国内洗衣机出口复苏迹象明显，尤其是对欧洲和美洲洗衣机出口保持了非常高的增幅。由此我们判断，在欧美需求强劲的支撑下，2010年下半年国内洗衣机出口强劲趋势有望延续。

　　我们认为，小天鹅洗衣机产品线涵盖了波轮（亚洲主流）、滚筒（欧洲主流）和搅拌式（美国主流），对欧美市场具有产品优势，无疑将是对欧美出口强劲增长的主要受益者。

　　小天鹅海外业务虽未像国内业务一样，与美的电器共用外销平台，但也与美的电器实现了客户资源共享。目前，通过与通用合资子公司，为通用电器OEM代工量稳定在20万-25万台/年，主要供应美国市场。此外，小天鹅获得欧洲VD认证后，今年1-5月对欧洲出口出现高速增长。2010年前5个月，小天鹅海外业务营业收入增幅超过100%，我们预计其全年海外业务营业收入有望增长75%～90%。

　　营业利润率“有潜可挖”

　　小天鹅内销平台与美的电器对接后，其产品的销售将全部依靠美的电器在全国60家经销商销售，相当部分市场广告、促销和店头管理职能交由经销商承担。因此，尽管小天鹅给予经销商更大的供货折扣，毛利率有所下降，但同时销售费用的支出也大为减少。

　　我们预计2010年下半年，由于新增网点较多，小天鹅销售费用支出短期内可能有所增加。但从长期看，特别是在荣事达资产完全注入后，荣事达产品也将纳入当前小天鹅已成形的销售框架，受益规模优势，其销售费用率和管理费用率均有进一步下降的空间。我们认为销售费用率和管理费用率的下降是推动2011年小天鹅A盈利增长的重要动力之一。

　　而假设小天鹅销售平台整合进展顺利、今年四季度与荣事达实现并表，我们预计2010-2012年其每股收益分别为0.65元、1.11元和1.39元。在当前市场估值水平下，结合未来三年（2010-2012年）净利润60%的复合增长率，我们给予其2011年18-22倍的市盈率，对应的合理估值区间为19.98-24.42元。



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