主题：辉立证券：东方航空将面临一定的挑战

辉立证券　　章晶

　　合并上海航空后逐渐显现的协同效应，上海世博会带动和行业景气度提升，令东方航空(3.07,-0.03,-0.97%,实时行情)2010年报靓丽。公司2010年实现收入和纯利分别按年增长89.29%和28.3倍至738.04亿和49.58亿，增幅快于同行。

　　受益于东上合并后协同效应的进一步发挥，2011年首季东航实现营业收入和净利分别增长16.6%及31.5%至181.6亿，10.1亿元。

　　由于占有份额较大，日本核危机及京沪高铁的开通将对东航带来较大挑战。未来公司的股价催化剂仍然在于人民币升值及战略投资者的引进。

　　我们上调东航2011、2012年的EPS预测分别至港元HK$0.54、0.52，当前价3.34港元对应2011/2012年P/E为6.2/6.4倍，调低估值倍率至7.5倍，12个月目标股价HK$4.05，重申买入评级。

　　三驾马车带动2010年业绩创历史新高

　　东方航空2010年实现收入和纯利分别按年增长89.29%和28.3倍至738.04亿和49.58亿元人民币，往年同期分别为398.3亿和1.69亿，每股盈利录得0.44元，同比增13.7倍。董事会维持不予派息决议。

　　促使业绩大幅增长的主要有以下三大因素：

　　1） 全球经济缓慢复苏及中国经济高速增长所带来的旺盛航空业需求，全球民航业逐渐摆脱金融危机的阴影开始稳步回升，中国国内航空业强劲增长，

　　2） 合并上海航空后，东航在上海航空市场占据了半壁江山，枢纽地位大大增强，有效的发挥了规模优势，减少恶性竞争，在销售，运力调配和航班时刻安排上均有融合和进步，盈利能力稳步提升，

　　3） 上海世博会带来的商机，及行销能力的提升。

　　归功于整合效应和成本控制，公司营业成本同比增长78.8%至687.65亿，低于收入增速10.5个百分点。其中，航油支出虽然同比增长76.3%，但占总成本的比例却由31.87%下降0.4个百分点至31.42%。

　　此外，衍生工具公允价值实现收益8.33亿元，大部分来自燃油套保合约转回，由于2010年国际油价较为稳定，大幅低于去年同期的37.75亿。由于人民币升值录得的汇兑收益达10.75亿，去年同期为0.95亿。

　　提升幅度位居三大航之首

　　东航2010全年旅客周转量同比增速达到52.85%，提升幅度是三大航中最大的。值得一提的是，即使国航和南航在四季度的需求都有所回落，而东航依然保持了增长。分市场来看，国内市场的增速为49.43%，国际市场的表现较为抢眼，由于周边经济的回暖以及2009 年较低的基数，国际市场的同比增速高达62.71%，大幅度好于国内市场13.28个百分点。可用座位公里增长41.43%。在上述因素带动下，东航整体客座率上升5.82个百分点，票价水准提升幅度约18%。

　　货运方面，受益于进出口贸易需求不断增长和运营效率的提高，全年货运周转量和载运率同比劲升74.14%和9.92个百分点。

　　2011年首季净利增31.5%

　　受益于东上合并后协同效应的进一步发挥，2011年一季度东航实现营业收入181.6亿元（中国会计准则，下同），同比增长16.6%；实现营业利润9亿元，同比增长19.6%；归属母公司净利润10.1亿元，同比增长31.5%；每股收益0.09元，同比增长25.4%。

　　一季度人民币升值约1个百分点，汇兑净收益发生3.30亿元，同比增加收益3.29亿元；期内收到民航总局远端航线及节能减排补贴1.08亿元。公允价值变动净收益1.04亿元，同比减少3.59亿元。

　　运营资料上，东航一季度的旅客周转量同比增长15.9%，其中国内、国际航线分别增长10%和36.5%。公司运力投放较谨慎，同比增12.7%。客座率为76.9%，同比升2.2个百分点，提升幅度继续领先同行。

　　未来展望：“危”、“机”并存

　　2010年，以航班班次占有率统计，东航在虹桥机场与浦东机场的市场份额分别为54%与39.2%，以旅客吞吐量统计，在虹桥机场与浦东机场的市场份额分别为52.2%与37.9%。目前公司围绕上海枢纽和新加入的天合联盟加强中转航班建设，公司提升航线网路的空间巨大。但由于去年上海世博会带来较高基数，2011年的客运量再创高增速的压力较大。

　　东航的国际航线约有20%为日本航线，预计日本核危机的解决将长期化，对东航的国际航线带来一定挑战。国内市场上，东航在京沪航线上的市场份额已经超过50%，下半年京沪高铁的通车，也将对东航产生较大冲击。

　　未来公司的股价催化剂仍然在于人民币升值及战略投资者的引进。经过政府两次巨额注资，公司的资产负债率仍达83%，仅长期借款就达210亿，为降低负债率，拓展国际航线网路，公司对引进战略投资者降低负债率一直持积极态度。

　　风险

　　经济衰退导致行业景气程度大幅下降；

　　人民币出现贬值产生汇兑损失；

　　油价超预期上涨，增加成本侵蚀盈利；

　　战争、恐怖事件、全球流感等突发事件；

　　行业内发生非理性价格大战。

　　估值

　　2009年底公司订购的16架空客A330，预计2011年到2014年期间交付，将提升公司国际航线占比。随著上海枢纽建设的不断推进以及东航与上海机场集团的合作深入，以上海为基地拓宽国际航线网路是东航未来长期发展的动力所在。如果能在战略投资者的引进上有所突破，公司的未来发展空间有望进一步拓宽。

　　航空则从是消费领域的强周期行业，将受益于国家刺激消费政策，我们判断2011年国内航空景气仍将持续。虽然面临诸多挑战，但东上重组进程的继续推进，后世博效应以及消费结构升级，公司未来仍值得期待。

　　我们上调东航2011、2012年的EPS预测分别至港元HK$0.54、0.52，当前价3.34港元对应2011/2012年P/E为6.2/6.4倍，我们调低估值倍率至7.5倍，对应2011年底预计每股收益，12个月目标股价HK$4.05，重申“买入”评级。



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