主题：东方航空：油价非主营成本上升削弱盈利

　3月26日东方航空
　　公布2011年年报，2011年公司实现营业总收入839.7亿元，同比增长12%；净利48.9亿元，同比降低9.2%，每股收益0.43元，同比降低10.2%。　　点评：

　　行业景气推升了公司营业收入。2011年东方航空
　　旅客运输量增长8.3%，客运收入 增长16.4%，今年由供需缺口推升的高票价和高客座率贡献了主要收入增幅，2011年公司客座率达到78.89%，同比去年提升了0.91个百分点。

　　燃油价格提升导致主营成本大幅提升。公司2011年主营业务成本为人民币704.5亿元，比去年同期增长16%，主要是由于航油成本上升所致。2011年东航燃油共消耗390万吨，同比增长只有6.2%，但燃油成本为292.3亿元，同比增长35.3%。高企的油价拉低了毛利率水平，2011年东航毛利率为16%，比去年同期下降3个百分点。营业成本增长超出营业收入增长7亿元，占全年营业利润同比减少额的55%。

　　公允价值收益缩水、资产减值计提以及营业税金的附加也对营业利润构成相当程度的削减。由于原油期权合约大部分已交割，因此公允价值变动收益比上年缩水近7.5亿。因预计近期将出售飞机， “持有待售固定资产减值准备”部分今年计提6.12亿元，导致资产减值损失比上年增加3.7亿元。由于燃油附加费收入免营业税的优惠到2010年截止，因此公司营业税比上年多交3.4亿。尽管2011年因汇兑收入增加，财务费用同比降低8亿元，但这几项费用总共侵蚀掉东航收入5.8亿元。占全年营业利润同比减少额的45%。

　　补贴收入大幅增长增厚EPS。公司2011年收到政府补贴10.6亿元，比去年同期增长61.%，逾4亿元，增厚EPS近0.03元。

　　给予“审慎推荐”评级。我们判断公司2012年外线运力投放将处于相对萎缩状态，因此对海外经济不振相对具有一定免疫能力，预计2012-2013年EPS分别为：0.38和0.50元，对应EPS为10.3和7.8倍，给予“审慎推荐”评级。

　　风险提示：国内外经济大幅下滑，油价巨幅波动。


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