主题：江铃汽车:促销费用增加导致上半年业绩略低于预期

　上半年业绩略低于预期

　　上半年公司实现营业收入87.22亿元，同比下滑5.4%，实现净利润8.41亿元，同比下滑22.0%，对应EPS0.97元，略低于我们预期。2季度单季公司实现EPS为0.42元，同比和环比分别下滑31.2%和23.2%。

　　全顺及轻卡销量下滑拖累上半年业绩表现。上半年公司销量增长3%至10.26万辆。其中全顺和轻卡同比分别下降10%和8%，拖累公司整体收入下滑5.4%。皮卡及SUV销量同比增加9.5%，但增量贡献有限。市场份额方面，全顺面临轻客行业竞争加剧，市场份额下降2.2个百分点至19.1%，而轻卡则小幅增加0.8个百分点至7.9%。

　　降价促销使得销售费用增长大幅超预期。上半年公司销售费用率提升2个百分点至6.3%，金额同比提升达37%，这也是业绩低于我们预期的主要原因。主要是因为降价促销费用大幅增加所致。我们预计下半年市场竞争环境仍将较为激烈，预计销售费用仍将维持较高水平。而管理费用率也有0.5个百分点的提升，主要是因为研发支出的增加所致。

　　发展趋势

　　小蓝基地产能建设稳步推进，新产品导入打开长期发展空间。小蓝基地预计将于明年初投产，公司产能瓶颈有望逐步打开。同时，随着政策放松及宏观预期转暖，公司全顺及高端轻卡业务有望重新恢复增长。此外，公司2012-2014年将陆续有N351自动档SUV、N330（SUV）、N800（宽体轻卡）、J08（福特SUV）、J09（新全顺）以及J10（新皮卡）等多款新品导入，配合产能爬坡有望推动公司2013-2014年业绩快速发展。

　　重卡业务短期将拖累业绩，长期成长性尚需市场检验。重卡行业目前处于周期低谷，且公司收购的太原重卡也不具备显著竞争优势，因此短期盈利面临压力。长期来看，公司作为福特未来在国内的重卡基地，有望引入其最新的技术和产品，考虑到目前重卡行业格局已经趋于稳定，其竞争力和成长性尚需市场的检验。

　　估值与建议

　　鉴于中报业绩略低于预期，我们下调公司2012/13年每股盈利分别至0.70元和0.84元。目前股价对应2012年市盈率为8.8倍，处于行业低端，维持审慎推荐评级。

　　机构来源：中金公司


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