主题：东方航空：航空板块的最佳投资标的

除了国内经济复苏拉动航空业供需基本面的改善之外，公司明年业绩的弹性将体现在国际线，尤其是日本线的复苏进程。对此，我们相对乐观。我们判断，明年1季度末，随着传统航空淡季临近尾声，公司运营数据渐趋明朗，或将成为投资公司较好的时点。
东方航空（600115）：航空板块的最佳投资标的
虞楠
SAC执业证书编号：
S0850512070003
　　
供求基本面三大航最优
　　公司前3季度整体供需差-1.3％，和去年同期-1.6%的水平接近。同行业水平比较发现，全行业今年前3季度供需增速分别为11.4%和12.3%，供需差0.9%，不及公司水平。从三大航供需对比来看，国航和南航均出现相对较明显的供过于求现象。
　　供需平衡的变化直接反应在客座率水平上。无论从行业还是南航和国航的数据，由于供需状况不及去年，客座率亦相对去年同期偏低。而东航成为三大航中唯一在今年前3季度实现客座率增长的公司，前3季度客座率为80.1%同比增加0.9个百分点。
　　1.1前3季度国际线旅客增长显著
　　从公司内外航线运营数据的细分来看，驱动公司基本面供不应求的主因是公司国际航线在今年前3季度的旺盛需求。而国际线中，日本线虽运力占比不大，但收入占比较大（预计运力在国际线中比重为约18％，收入占比30％），该航线从去年日本地震和核事故阴影中快速恢复对公司整个国际航线产生直接的正面影响。
　　自日本地震和核事故以来，公司在今年1季度大幅消减运力确保需求增速控制在合理范围。自2季度以来，日本线客源大幅反弹，带动公司国际航线供需差持续负增长。前3季度，公司国内线需求增长平稳，但运力增速快过去年同时，国内线供需状况不及去年。而国际线由于需求增长大幅领先运力投放增速，供需差比去年同期减少4.7个百分点。
　　1.2钓鱼岛事件将对公司4季度国际线带来明显负面冲击
　　中日钓鱼岛争端短期来看对公司国际线的影响较大。9月运营数据显示，公司国际线RPK同比增速仅为6％，环比锐减6.6％，到10月份，国际线RPK增速进一步放缓至3.5％。同时，由于东航在国庆开始对日本线运力做出消减和机型替换，10月份ASK同比下滑0.3％，为年内剔除季节性因素后首次负增长。
　　从公司其他国际线构成来看，美国线旅客运量尽管由于签证审批加快等原因持续景气，但由于受时刻资源所限，运力无法跟上需求增速，因此，产出效益对整体利润贡献有限。欧洲线仍受制于区域经济动荡的影响，预计全年盈利状况无明显改善。现阶段由于日本线的负面影响，我们预计，公司4季度国际航线收入会出现较明显的萎缩。
　　但从事态的中长期发展分析，我们仍相对乐观。首先，中日两国在经济和文化等领域依赖性越来越强，人员往来的频繁程度很难因为此次事件而发生根本性的改变。其次，整个事件目前已从情绪高度宣泄阶段逐渐趋稳。事实上，尽管客座率下滑明显（估计幅度在8％－10％），但该航线票价水平基本持平，而近期数据显示，商务客影响较小，未来我们仍将密切关注旅游客源恢复的情况。
　　1.3下半年运营效率不及去年同期
　　上半年内外线票价水平变化不大，内外线同比分别仅增长0.49％和0.88％。但由于需求增速不及去年同期（1H12:6.4%，1H11:13.3％），公司上半年单位客公里收益水平为0.65元，比去年少0.02元。
　　3季度内外线市场客源增长强势，拉动前3季度RPK增速达到8％，和去年同期接近（参见表2）。另一方面，票价单季度增速抬升，内外线票价同比分别增长2.4％和3.4％。我们测算，公司前3季度运营效率和去年接近。
　　但从目前运营状况来看，4季度单位收益水平将出现下滑，其原因在于：
　　1、钓鱼岛事件对国际线的冲击，预计公司日本线运力下滑幅度在15％左右。公司10月份国际线RPK和ASK增速分别为3.5％和-0.3％，环比下滑2.5％和2.8％。
　　2、调减的运力投入国内市场将面临其他两大航企的直接竞争，而传统4季度又是国内航空市场的淡季。公司10月份国内线RPK和ASK同比分别增长8.8％和10.4％，环比分别下降5.2％和2.7％。
　　综合来看，我们估计，公司下半年单位公里收入比去年下降0.02元，约为0.67元。
　　
人民币升值步伐加快，汇兑收益将优于今年
　　3.12012年人民币升值特点
　　人民币兑美元自欧美相继推出量化宽松政策，海外流动性预期改善的背景下，自9月起升值加速。9、10两个月分别升值1％和0.7％。但由于前期贬值，以及总体升值幅度仍然偏小，航企今年汇兑收益仍将大幅缩水。
　　3.2东航业绩受汇率变动影响相对较小
　　大额汇兑收益对航空公司盈利贡献显著。以2011年为例，汇兑收益在国航、东航和南航EPS中的占比分别达到38.9％、38.3％和52.1％。南航仍是受人民币变动影响弹性最大的公司，东航相对较小。从今年上半年披露的情况看，由于本币贬值，汇兑收益对业绩的影响基本可以忽略不计。与之对应的是，国航、东航和南航EPS同比降幅分别为72.7％、59.4％和82.1％。
　　3.3预计明年升值步伐将快过今年
　　值得注意的是，自10月底以来，人民币兑美元中间价屡屡触及涨停。11月12日，中间价升破6.23关口，自7月以来的升值幅度接近3％。我们认为，人民币近期加速升值主要由于全球量化宽松预期以及美国大选对人民币升值的压力加大所致。目前有市场人士认为，随着美国大选尘埃落定，人民币继续大幅升值的预期将减弱。我们认为，尽管后续升值力度或将减弱，但明年升值幅度有望快过今年。其一，奥巴马连任人民币汇率问题料将老调重弹；其二，明年国际范围流动性改善有望在奥巴马连任以及欧洲一系列救助政策下得以延续；其三，人民币之前升值缓慢有国内出口形式不佳的原因。最近10月份我国的外贸数据显示，10月出口重返两位数增长，延续9月以来外贸复苏势头；不过当月进口数据则持续偏弱，令顺差扩大至45个月高位。这意味着人民币面临的后续升值压力可能增大。
　　我们预计，明年人民币升值幅度在1％－5％的区间内，相应升值对东航以及其他两家公司每股收益的敏感性分析如下。
　　
明年需求：先抑后扬；运力投放：稳中有增
　　我们对公司明年供需的预测基于以下几方面：
　　1）RPK和客座率增速先抑后扬。钓鱼岛事件估计将继续影响公司明年上半年的国际线需求。同时，转移至内线的多余运力由于遭遇航空淡季，维持同期水平的客座率将是较大挑战。此外，欧洲经济的暗淡前景也使我们相对不看好明年该航线的需求前景。但是明年下半年，国内市场航空旺季，内地经济有望企稳复苏，以及公司日本线运营改善的预期使我们对公司届时需求增长状况相对乐观。总的来看，我们预计公司明年RPK在下半年的提振下增长11.5％，客座率和今年持平。
　　2）运力投放稳中有增。公司今年在运力投放上控制得力，使得全年运力增速低于需求增长，供需状况也优于国航和南航。展望明年，运力引进可能快于今年。从明年飞机引进计划估算ASK增速为10.5％。总的来看，公司客运供求关系仍然向好。
　　3）货邮运输将启稳复苏。由于经济内外交困，航空货运今年延续低迷。我们预计明年货邮运输可能出现曙光仍是基于经济基本面尤其是国内经济的改善。此外，货邮运输在公司营业收入中的比重仅约10％，因此影响有限，不是我们重点关注的方面。
　　
投资建议
　　预计公司今明两年EPS分别为0.27元和0.36元。除了预计国内经济复苏拉动航空业供需基本面的改善之外，公司明年业绩的弹性将体现在国际线，尤其是日本线的复苏进程。对此，我们相对乐观。我们判断，明年1季度末，随着传统航空淡季临近尾声，公司运营数据渐趋明朗，或将成为投资公司较好的时点。目前暂时维持对公司“增持”的评级，给予2013年行业平均约10倍的PE估值，对应目标价3.6元。


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