主题：江铃汽车:迎接新一轮盈利较快增长期

我们认为,大规模研发投入和激烈的市场竞争导致公司2012年业绩表现较为低迷。展望未来两年,我们判断随着宏观经济回暖,公司所处的轻客、轻卡市场有望实现温和复苏,同时公司新产品有望逐渐放量,预计2013-14年公司销量分别增长15%、17.4%。由于公司新产品可共享生产平台及发动机,因此上市的边际成本较低,未来新产品放量后公司业绩弹性较大。另外,2014年起,随着新产品平台研发工作渐近尾声,预计公司研发费用有望快速下降。
我们预计,2013-14年公司每股收益为2.00元、2.56元。考虑到公司的业绩弹性、管理水平及高股息率,我们认为公司估值水平具备较大提升空间,维持公司买入评级,将A、B股目标价格分别上调至21.97元和24.80港币。
支撑评级的要点
预计2013-14年公司汽车销量分别增长15%、17.4%。销量增长主要受益于轻型车市场回暖及公司新产品放量。SUV业务随着产品体系的健全及销售网络的铺开,有望成为公司销量的主要增长点。
研发费用2014年起有望明显降低。2009-11年,公司研发费用达到3.1亿元、5.5亿元和6.1亿元。我们认为2012-13年仍是公司新产品平台研发投入高峰期,但2014年起公司新产品平台的研发工作进入尾声,届时研发费用将明显下降。
2014年起公司业绩弹性较大。理由如下:1)研发费用对公司业绩的拖累有望自14年起缓解;2)平台化生产、发动机共享,新产品上市的边际成本较小,预计未来新产品放量将助推公司盈利提升;3)公司具有较强的成本、费用控制能力;4)小兰基地新增折旧影响有限。
估值水平有待提升。我们认为,未来随着公司研发投入渐近尾声及新产品陆续上市,市场将逐步认识到公司的业绩弹性。此外,公司管理能力优异,并有福特大力支持,股息率高达5%。公司估值在我们已覆盖的A股商用车公司中处于最低水平,我们认为公司A股估值回归至11倍13年市盈率较合理。
评级面临的主要风险
轻客、轻卡市场竞争进一步加剧;重卡业务对公司业绩的拖累超出预期。
估值
我们将2013-14年每股收益预测上调至2.00元和2.56元,基于11倍、10倍2013年预期市盈率,我们将公司A、B股目标价由17.08元和17.08港币上调至21.97元和24.80港币,维持公司A、B股买入评级

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