主题：江铃汽车:2013年费用压力加大

轻客业务:竞争加剧。2012年轻客行业销量同比增长4.7%,我们认为城市化进程的不断提高将刺激城镇物流、城乡交通客运的发展,带动轻客市场需求,但未来轻客市场面临的竞争有加剧的趋势,一方面微客大型化和商用MPV价格下探侵蚀部分轻客的市场份额,另一方面江淮、上汽、东风等整车厂相继进入轻客市场加剧竞争。公司轻客产品定位于高端细分市场,江淮星锐、上汽大通、东风御风等车型的进入或将打破全顺和依维柯在高端轻客领域的双寡头垄断格局。2012年公司轻客销量同比下滑2.4%,公司在轻客市场的占有份额为16.9%,同比下降约1.3个百分点。
轻客业务是公司收入和毛利润的最大来源。公司现有轻客产能约8-10万,预计小兰基地投产后,轻客业务将全部搬往小兰工厂。小兰工厂投产后产能为20万,最大可达30万。我们预计2013年公司轻客产品销量有望实现5%左右的增长,受竞争加剧的影响预计公司将加大促销力度。
轻卡和皮卡业务:定位高端,预计13年销量稳定增长。展望2013年,我们预计轻卡市场销量增速约8%,高端轻卡仍然是增长最快的细分市场。公司轻卡产品中,高端轻卡(凯运、凯悦、凯威等)占比较高,主要竞争对手为庆铃和郑州日产。公司皮卡产品的主要竞争对手为长城和郑州日产。高端轻卡和皮卡行业竞争格局相对稳定,我们预计2013年公司轻卡和皮卡销量有望稳定增长。
13和14年公司仍处于资本支出高峰期。受新建产能和产品研发增加的影响,2011年开始公司资本支出进入高峰期。2012年公司资本支出约13.94亿,按目前在投项目和将投项目计算,公司仍需投入约30亿元,主要投资预计将在2014年前完成,因此我们预计2013和2014年公司仍处于资本支出高峰期。目前公司的主要投资项目包括:1)产能的投资,主要是小蓝厂区产能投资项目和老厂区的产能扩展项目;2)产品开发技术中心的建设;3)产品投资,包括整车和发动机产品;4)预计公司未来将加大重卡业务投资。
13年小蓝基地的新增折旧约6675万元。按照小蓝基地2013年7月的正式投产并计提折旧进行简单测算,我们预测小兰基地2013年和2014年的折旧摊销金额分别为6675万元和13349万元,约占2012年公司主营业务毛利润的比重分别为1.53%和3.06%。
预计13年和14年研发费用的计提导致管理费用压力加大。为应对激烈的市场竞争,致力于新产品研究开发工作。公司财务原则审慎,产品研发投入在当期费用化的比例较高,因此新产品投入量产之前,公司的费用将面临较大的压力。2012年公司研发支出计入管理费用的金额为8.57亿元,同比增长40%,占营业收入的比重约5%。展望未来,我们预计公司的研发支出仍将处于历史高位,因而导致2013年公司管理费用仍呈现增加的趋势。
盈利预测和投资建议。我们预计2013年、2014年和2015年分别实现EPS1.81元、1.89元和2.24元。短期看受产品销量增速放缓、研发费用和折旧费用增加等因素影响,公司业绩增速放缓。长期主要关注小蓝基地投产和未来福特新车型引进对公司盈利的影响,维持公司“增持”评级,目标价为18.10元,对应2013年10倍PE。
风险提示:公司整车产品出现大幅降价;产能释放季度低于预期;新车型投产进度低于预期

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