主题：粤高速Ａ：信用等级通知书

东省高速公路发展股份有限公司
209
年
公司债券
跟踪评级报告
(
201
4
)




发行主体


广东省高速公路发展股份
有限公司


担保主体


广东省交通集团有限公司

发行规模


人民币 8 亿元

存续期限

2009/10/16-2014/10/15

上次评级时间

2013/5/17

上次评级结果

债项级别 A
A
A
担保主体级别 AAA

主体级别 AA
+
评级展望 稳定

跟踪评级结果

债项级别 A
A
A
担保主体级别 AAA

主体级别 AA
+
评级展望 稳定



概况数据


粤高
速


2
0
11


2012


201
3


所有者权益
(
亿元
)


47.56


51.12


50.53


总资产
(
亿元
)


118.02


131.5


126.94


总债务
(
亿元
)


63.76


68.06


68.
49


营业收入
(
亿元
)


10.78


11.06


13.28


营业毛利率
(
%
)


41.62


41.29


30.45


EBITDA
(
亿元
)


8.59


9.3


11.87


净资产收益率
(
%
)


4.71


3.94


1.98


资产负债率
(
%
)


59.71


61.14


60.20


总债务
/
EBITDA
(
X
)


7.42


7.29


5.7


EBITDA
利息倍数
(
X
)


2.58


2.15


2.
70




广交集团


2010


201


2012


201
3.Q3


所有者权益
(
亿元
)


502.91


552.20


586.84


610.37


总资产
(
亿元
)


1
,
64.5


1
,
815.61


1
,
984.26


2
,
131.43


总债务
(
亿元
)


889.08


1
,
047.54


1
,
205.62


1
,
358.23


营业收入
(
亿元
)


330.87


308.85


298.25


217.24


营业毛利率
(
%
)


32.9
0


37.60


37.50


37.53


EBITDA
(
亿元
)


12.51


149.93


138.80


135.23


净资产收益率
(
%
)


6.0


6.12


2.80


2.59


资产负债率
(
%
)


69.42


69.59


70.42


71.36


总债务
/
EBITDA


(
X
)


7.26


6.9


8.69


7.53


EBITDA
利息倍数


(
X
)


2.98


2.75


2.04


1.73




注：广交集团 2013 年三季度的净资产收益率、总债务/ EBITDA

指标经过年化处理。

基本观点


得益于区域经济的稳步增长、
路网贯通效应的
显现
以及佛开高速扩建工程的完工，
2013
年
广东省
高速公路发展股份有限公司（以下简称
“
粤高速
”
或
“
公司
”
）
控参股路段
整体
车流量
和通行费收入
均实
现
增长。
但
中诚信证券评估公司（以下
简称
“
中诚信
证评
”
）
也关注到
收费政策的变化
以及
改扩建项目
、
业务领域拓展
带来的资本支出压力
等因素对公司信
用水平的影响。


中诚信证评
维持
“
广东省高速公路发展股份有
限公司
20
9
年
公司
债券
”
信用级别
AA
，
维持粤高
速主体信用等级 AA
+
，评级展望
为
稳定
。
该级别考
虑了广东省交通集团有限公司（
以下简称
“
广交集
团
”
或
“
集团
”
）为本次债券
提供的全额不可撤销连带
责任
保证
担保对债券本息偿付所起的保障作用。


正
面


. 公司
路产质量优良
，区位优势
明显
。
公司控
、
参
股
路桥资产规模较大
、
线路较多，
且
大部分
分布在广东省经济发达地区，多为国
家或者省
干线公路网的组成部分，整体的路网效益较好，
有利于保障公司长期发展。
. 车流量
保持
增长
。
公司大部分控、参股路段运
营趋于成熟，随着
区域经济的平稳发展，
路网
贯通
的逐步完善
，加之佛开
高速扩建路段
完工
通车，公司所辖路产通行能力提高，
车流量和
通行费收入
实现
双增长
。
. 股东实力
很
强。广交集团是广东省高速公路投
资建设的主体，投资建设已通车高速
公路里程
约占广东省高速公路里程的
70
%
，
具有明显的
区域性行业垄断优势。公司作为其唯一家高
速公路上市公司，在发展主业方面能够得到其
有力支持。


关
注


. 收费政策
变化对公司经营造成一
定影响。
高速
公路行业政策性较强，
广东省统一收费标准及





行业关注


2013
年
广东省经济
保持稳定增长，
汽车保有
量增加，为
全省
高速公路行业发展提供持续
动力
，
高速公路建设投资
持续增加


在经济结构不断优化
、产业转型升级加快等的
带动下，
2013
年广东省经济仍稳中有升。全年广东
省实现
生产总值
62
,
163.97
亿元
，同比
增长
8.5%
。
同时，
在外需持续低迷的影响下，广东省经济的外
贸依存度有所下降，内生性增长逐渐明显。
2013
年
全省完成
进出口总额
10
,
915.70
亿美元
，同比
增长
10.9%
，
其
外贸依存度为
108.7%
，延续
208
年以来
的下降态势
。


表
1
：
201
3
年广东省重要经济指标


指标


数量


同比增幅


国内生产总值（
GDP
）


62,163.97
亿元


8.
5
%


人均
GDP


54,095
元


8.2
%


全社会固定资产投资额


22
,
858.53
亿元


1
8
.
3
%


进出口总额


10,915.70
亿美元


10
.
9
%


出口总额


6
,
364.04
亿美元


10.9
%


进口总额


4
,
551.6
亿美元


11.0
%


货物吞吐量


156
,
373
万吨


11.1
%


港口集装箱吞吐量


4,
951
万
TEU


4
.
0
%




数据来源：广东省统计局，中诚信证评整理


随着
近年来城镇
人均可支配收入提升
和
购买
力增强，
广东省
汽车保有量
逐年增长，
进一步提升
公路需
求
。
截至
201
3
年末，
其民用汽车保有量为
1
,
17.26
万辆，较上年末增长
13.
4
%
；
公路通车里
程
20.29
万公里，
其中高速公路里程
5,
703
公里，
同比增长
4.1
%
，增速较上年的
9.4%
有所下降
。
根
据广东省综合交通运输体系发展
“
十二五
”
规划
，
“
十
二五
”
期间广东将建设高速公路约
1,70
公里，
至
2015
年末，
全省高速公路通车里程
将
达到
6
,
50
公
里
，高速公路网络将进一步完善。


近年来，广东省
经济增长的内生性逐渐增强，
有效缓和了外部经济环境对广东省产生的压力
，预
计
未来一段时期广东省经济仍将保持一定增长，为
省内高
速公路行业的进一步发展奠定基础。
长期来
看，
城市化进程的推进
，
汽车保有量的持续增长，
仍能支撑高速公路行业长
期发展。同时，高速公路
行业具有较强抵御周期性波动风险的能力，
加之广
东省的区位优势以及其经济的活力和弹性，我们认
为广东省高速公路行业仍具有一定的发展空间。


高速公路行业政策性较强，统一收费及节假
日免费通行政策对收费
公路企业
的经营造成
一定影响
，后续政策的调整和实施情况应加
以关注


近年来，高速公路行业也面临政策收紧的压
力，国家及地方政府陆续出台政策或管理措施，对
高速公路企业的通行费收入产生一定影响。


201
年
6
月，国家发改委、交通运输部等五部
委联合下发了《关于开展收费公路专项清理工作的
通知》，在全国范围内开展为期一年的收费公路专
项清理工作。广东省高速公路项目自
2012
年
6
月
1
日零时起按照统一的收费率、收费系数、匝道长
度计算方式和取整原则进行收费；对于收费标准因
此调高的路段按广东省交通部门的要求于
2012
年
8
月
3
日恢复原收费标准（以下简称“统一方案”）。
统一方案的实施对省内部分高速公路造成一定的
负面影响。


此外，根据
2012
年
9
月
18
日发布的《广东省
人民政府办公厅关于印发广东省重大节假日免收
小型客车通行费实施方
案的通知》，全省已建成通
车的全部收费公路（含收费桥梁和隧道）在春节、
清明节、劳动节、国庆节等四个国家法定节假日，
对行驶收费公路的
7
座及以下载客车辆（以车辆行
驶证登记的核载人数为准）免费通行。同时，自
2010
年
12
月起，国内高速公路项目均须执行绿色通道
免费政策，对合法装载鲜活农产品的运输车辆免收
车辆通行费。


2013
年
5
月
8
日交通部公布《收费公路管理条
例（修正案征求意见稿）》，对原管理条例在收费标
准、免费政策补偿、期满后处理等方面作了修订，


其中部分条款对收费公路企业也产生正面影响。例
如：
1
）国家实施免费政策
给经营管理者合法收益
造成影响的，可通过适当延长收费年限等方式予以
补偿；
2
）高速公路因改建扩容增加投资需调整收
费年限的，可依据规定重新核定；
3
）车辆通行费
收费标准可根据交通流量、当地物价指数变化情况
等因素适时予以调整。总体来讲，修改条例旨在维



护行业稳定发展，对于公路行业整体影响较为正
面，但仍应对后续政策变动和落实情况加以关注。


整体来看，高速公路行业政策性较强，收费公
路相关政策的变化对高速公路企业的经营具有较
大影响。但相关政策的实施或调整将进一步规范高
速公路企业的经营管理行为，有利于高速公路行业
的长期有序规范
发展。


珠三角城际轨道交通
建设加快
，广佛
地铁
、
广珠城
轨
等
建成通车，
对高速公路形成一定
分流影响


为促进珠江三角洲地区域经济一体化战略
的实施、完善综合交通体系，广东省近年加快了珠
三角
城际
轨道交通网络的建设。
截至
201
3
年末，
广东省已经建成了广珠城际、广佛地铁
2
条线路，
在建项目
为
广清、穗莞深、莞惠广佛肇城、肇高南
城际轨道交通和广佛环线
5
个
城际轨道交通项目。
另外，佛莞线、
深惠线
等
多
条新线
也将
陆续
开建
。


此外，根据《珠江三角洲地区城际轨道交通网
规划（
209
年修订）》，
2015
年前，广东省将建成
1,0
公里的以
广州、深圳、珠海、佛山、东莞、
惠州、肇庆为中心的珠三角城际轨道交通网络。到
2030
年，珠三角地区将共有
21
条城际轨交线路，
3
条联络线，线网总里程达
2,08
公里。


从布局来看，珠三角城轨道交通网络与
广东省
高速公路骨干网络重合
度较高，已开通的广佛地
铁、广珠城轨与公司经营的广佛高速、江中高速基
本平行。并且，城际轨道交通具有运量大、速度快、
安全、准点、便捷、经济等优点，具有较强的客流
吸引力
，预计将对省内公路客运产生较大影响，对
高速公路形成一定分流。


业务运营


截至
201
3
年末
，公司控参股
1
1
条收费公路、
1
座大桥，
路桥合计
949.38
公里，其中权益里程
304.19
公里。
受益于
佛开高速扩建工程完工车流量
恢复性增长
，
2013
年公司实现营业收入
13.28
亿元，
同比增长
20.06%
，增速
较
2012
年
大幅提高
17.49
个百分点
。
从构成
来看
，公司营业收入
主要来自于
通行费收入，
近三年通行费收入在
公司营业收入中
占比
均超过
9
7
%
；另有少量的高科技投资收入、广
告收入，但占比极低
。
此外，
参股路段的投资收益
亦
构成公司利润的重要来源
（表
2
）
。
201
3
年，公
司实现投资收益
4.76
亿元，同比
增长
40.31
%
。


表
2
：
20
1
1
~
20
1
3
年公司
通行费
收入及
投资收益情况


单位：万元






2011

2012

2013

通行费

收入


105,717


107,39


129
,
532


收入占比

98.91%


97.13%


97.
58
%


同比增幅

7.1%


1.59%


20.61
%


投资收益

收益


34,615


33,897


47
,
560


同比增幅


1.36%


-
2.07%


40.31
%




数据来源：公司定期报
告，
中诚信证评
整理


尽管公司受收费政策及九江大桥取消收费影
响，但得益于佛开高速扩建工程完工车流量
恢复增长，公司通行费收入大幅提高


截至
20
1
3
年
末
，公司控股
2
条高速公路、
1
座
大桥，即广佛高速公路、佛开高速公路和九江大桥。
广佛高速、佛开高速为国家高速公路网规划“五
纵七横”的组成部分，
两条控股路段运营趋于成熟
，
为
公司通行费收入的主要来源。
截至
2013
年末，
公司控股路产通行费收入共计
12.
95
亿元，较上年
增长
20.61%
。


分路段来看
，
佛开高速里程较长，通行费收入
规模较大。佛开高速于
209
年中期启动谢边至三
堡公路双向八车道改扩建工程，该工程已于
2012
年
12
月
26
日完工通车，改扩建路段通行费标准由
0.45
元
/
标准车公里提高至
0.60
元
/
标准车公
里。
201
3
年，受益于扩建路段完工恢复通车，
佛开高速车流
量实现 恢复 性增长 ，全年
车流量
同比大幅增长
30.72%
至
3,546
万辆，实现通行费收入
97
,
949
万元，
同比增长
34.9
0
%
。
值得关注的是，
2014
年
1
月，
广东省人民政府同意核定佛开高速公路谢边至三
堡段改扩建项目收费期限从建成通车之日起至
2036
年
3
月
14
日止，改扩建路段的收费较有保障。


广佛高速
区位优势明显，车流量较大
。
2013
年
区域经济平稳发展，加之
2012
年底佛开高速扩建
工程完工通车，促使广佛高速车流量保持增长。
2013
年广佛高速车流量
4,167
万
辆，增幅为
11.97%
。
尽管受
统一方案、
节假日免费通行等政策影响，但



得益于车流量的增长，
全年
其
通行费收入为
31,101
万元，
同比增长
6.07%
，每公里年收益提高至
1,
981
万元
，处于较高水平。


此外，
公司还控股九江大桥，
2013
年
1
~
6
月，
九江大桥车流量为
30
万辆，同比下降
91.38%
，通
行费收入较上年下降
91.20
%
至
481.18
万元。
根据
广东省交通运输厅《关于加快推进我省收费公路专
项清理工作有关事项的通知》（粤交明电【
2013
】
56
号）文要求，九江大桥自
2013
年
6
月
30
日
24
时起停止收费。
考虑到
取消
收费后九江大桥相关资
产不再由公司拥有或控制，
亦
不会给
公司
带来经济
利益，公司在
2013
年末
将其相关资产约
1.59
亿元
列入营业外支出。该资产处置预计减少公司
2013
年归属于母公司所有者的净利润约
0.9
亿元。若后
续九江大桥终止收费的资产获得利益补偿，公司则
将其计入所属年度公司的净利润。
政府取消收费一
定程度上也反映出公司主业发展空间也面临一定
的
局限
。


表
3
：
20
1
1
~
201
3
年公司控股路桥收益情况


单位：万元、万元
/
公里
/
年


路段



2011

2012

2013

广佛

高速

通行费

30,045

29,315

31,101

同比增幅

8.48%

-2.43%

6.07%

每公里年收益


1,914

1,867

1,981

收入占比

28.42%

26.52%

23.43%

佛开

高速

通行费

70,215

72,608

97,949

同比增幅

5.39%

3.41%

34.90%

每公里年收益


880

910

1,228

收入占比


66.42%

65.67%

73.78%

九江

大桥

通行费

5,341

5,470

-

同比增幅

17.84%

2.41%

-

收入占比

5.05%

4.95%

-



数据来源：公司提供
，
中诚信证评
整理


总体来看，
广佛高速运营
较
稳定，随着佛开高
速改扩建路段的完工，公司运营能力
明显提升，
同
时改扩建路段通行费率的提高也
增强公司的盈利
能力
。
长期看，优越的地理位置和平稳
增长
的区域
经济为公司的发展提供重要
支持
，且路网贯通效应
的
日益显现
，有利于促进公司经营的高速公路车流
量保持稳健增长。但高速公路行业政策性较强，陆
续出台的单项政策或管理措施，依然对公司的经营
带来压力。


凭借较好的地理位置以及路网格局的有益变
化，公司主要参股路段交通量实现增长，投
资收益对公司利润仍形
成重要补充


截至
201
3
年
末
，公司参股
9
条
高速公路，分
别由参股的项目公司负责各路段的经营。
受
专项清
理及费率调整影响
，
惠盐高速、京珠高速广珠段、
江中高速增流不增收，
但
受益于路网效益的进一步
发挥，参股路段通行车流量整体有所上升，
其
总体
运营状况较上年
有所改善
。


表
4
：
20
1
1
~
201
3
年公司
主要
参股公路收益情况


单位：万元、万元
/
公里
/
年


路段



2011

2012

2013

京珠高
速广珠
东段

通行费

114,759

100,033

93,460

同比增幅

-1.96%

-12.83%

-6.57%

每公里

年收益

1,839

1,603

1,498

惠盐
高速

深圳段

通行费

28,126

24,504

22,793

同比增幅

-10.40%

-12.88%

-6.98%

每公里

年收益

896

780

726

广惠
高速

通行费

143,652

123,407

134,866

同比增幅

-5.29%

-14.09%

9.29%

每公里

年收益

938

806

880

广肇
高速

通行费

37,789

42,877

47,495

同比增幅

33.32%

13.47%

10.77%

每公里

年收益

728

826

914

茂湛
高速

通行费

42,036

44,514

43,392

同比增幅

6.29%

5.90%

6.32%

每公里

年收益

398

422

411

江中
高速

通行费

35,535

34,095

33,742

同比增幅

11.91%

-4.05%

-1.04%

每公里

年收益

858

824

815

康大
高速

通行费

16,469

18,990

22,203

同比增幅

327.39%

15.31%

16.92%

每公里

年收益

291

335

392

赣康
高速

通行费

9,809

12,200

16,888

同比增幅

317.50%

24.37%

38.42%

每公里

年收益

186

231

320



数据来源：公司提供，
中诚信证评
整理


具体来看
，
京珠高速广珠东段连接广州与珠江
两个经济发达城市，
全长
62.4
公里，
公司持有
20%



的股权，
是公司参股公路中
车流量最大的路段
。
京
珠高速广珠西段通车使
京珠高速广珠东段车流量
恢复增长，
2013
年
其
车流量同比增长
7.25
%
，
增速
较上年有所提高。
但
受
统一
收费
影响，
该路段收费
系数下调，
加之节假日免费通行，
当年通行费收入
同比下降
6.57
%
至
93,460
万元。


惠盐高速
系深圳与惠州两市间的主要通道，公
司参股的深圳段
全长
31.4
公里，
连接
深圳龙岗与盐
田港
。
惠盐高速深圳段
已通车运营
近
1
8
年，
运营
成熟，通行费收入和每公里年收益稳定性较强
。
201
3
年
随着该路段收费标准下调
，
加之节假日车流
量大幅增长，
当年该路段车流量同比上升
11.17
%
，
但受收费标准调整，
二至五类营运车收费降低
，全
年通行费收入较上年下降
6.98
%
至
22,793
万元
。


广惠高速
于
203
年
12
月
正式
通车
，
全长
1
53.2
公里，
连接广州与惠州，
是广东省干线公路网的重
要组成部分
。
受周边路网形成的诱增影响，
2013
年
其车流量同比增长
15.97%
，通行费收入增长
9.29%
至
1
34,8
66
万元，为公司通行费收入最高的路段。


广肇高速全长
51.94
公里，其一期路段
45.5
公里于
202
年
9
月投入运营，二期
路段在
2010
年
10
月建成。由于二期路段连接珠三角环形公路西环
段，缩短了广州至肇庆的出行距离，
且受益于云梧
高速的开通，
路网
贯通促使通行车流量和通行费收
入均
上涨。
201
3
年
广肇高速整体车流量同比上涨
16.97
%
，通行费收入同比
增长
10.7
%
。


茂湛高速连接茂名和湛江，全长
105.6
公里。
201
3
年
1
~
11
月
该路段车流量自然增长，实现通行
费收入
4
3
,
392
万元
，同比增长
6.32
%
。
但值得关注
的是，
虽然茂湛公司已开始盈利，但存在累计亏损，


无法进行分红，
且公司逐步优化资产结构，故
2013
年
11
月
22
日，公司
将持有茂湛公司
20%
的
股权以
31,872.5
7
万元的价格转让给广州新粤沥青有限公
司
，
股权转让手续
已完毕
。
这也有助于提高公司现
金回报和盈利能力。


江中高速
连接江门和中山，
全长
41.4
公里，
205
年
11
月投入运营。
近年来
江中高速
车
流量培
育情况良好，通行费收入
保持
增长
。
受益于与江中
高速相接的广珠西线二期开通，诱增了较多短途车
辆，
201
3
年通行车流量小幅增长。
但受上述收费政
策影响，其通行费收入
较上年略有下降，当年实现
通行费收入
33
,
742
万元，同比
略降
1.04
%
。


康大高速位于江西省赣州市内，连接南康与大
余，
系韶赣高速江西段，
全长
56.65
公里。康大高
速于
207
年
12
月投入运营
，车流较少
。
201
3
年受
韶赣高速通车
及
路网形成的诱增影响
，
其车流量同
比增长
29.39%
，
通行费收入
同比
上升
16.92
%
至
22
,
203
万元
，
但其通行车流量
仍较少
。


赣康高速
于
2010
年
9
月通车，全长
52.7
公里，
是
济广、大广（赣定）和厦蓉高速的重要连接线。
赣康高速是
赣州城区内外连通的外环快速通道
，还
可对
赣州市区东西向过境交通形成
分流。
201
3
年受
益于隘瑞高速瑞金南枢纽互通开通，
赣康高速
车流
量和
通行费
均
大幅上升
。
全年通行费收入
16,8
万
元，同比增长
38.42%
。


广乐高速是京港澳高速和清连高速之外联通
京珠高速进入广东的三条大通道之一，
于
209
年
12
月开工，计划于
2014
年
10
月通车
，
路段区位优
势较强。
209
年
9
月
，
公司
参股了
广乐高速
公路
建
设项目，持有
该
合作
项目
公司
30%
的股权
，
截至
2013
年
末，公司
累计投资
7.30
亿元
。但为了逐步
清理低效参股投资，进一步优化资产结构，提高盈
利能力，
公司缩减对广东广乐高速公路有限公司的
投资规模
，将所持广乐项目股权由
30%
调减至
9%
。


另外
，
209
年，公司成功
参与
光大银行
的定向
增发
，投资
5.28
亿元认购光大银行股份
2.4
亿股
，
根据其
2013
年
12
月
31
日收盘价
2.6
元计算，其


期末公允价值为
6.26
亿元。
该部分金融股权也将成
为公司未来投资收益的有益补充。


综合来看，
公司
参股
路段
大多位于经济发达的
珠三角地区，并多已渡
过交通量培育期
，正
步入交
通量稳定增长阶段。同时，
随着
路网效益的进一步
体现
，
参股路段仍能为公司带来一定的投资收益，
短期内投资收益仍将对公司利润起补充作用。
虽然
公司逐渐退出低效参股投资，旨在提高盈利能力，
但
收费政策
变化
以及受限于行业特性
仍
给公司
带
来一定的经营压力。


财务分析


以下分析
主要
基于
粤高速
提供的经
广东正中



珠江会计师事务所有限公司审计并出具标准无保
留意见的
201
~
201
3
年度合并财务报告
。
其中，
20
1
1
年、
20
1
2
年数据分别采用
201
2
、
201
3
年财务报表
的期初重
列数。


资本结构


虽然
公司近年来
经营效益较好，经营所得
逐年
留存，自有资本实力不断增强。
但佛开高速扩建以
及投资小额贷款公司致使其资本支出需求较大，公
司负债水平较高。截至
2013
年末，公司总资产
和
总负债分别
为
126.94
亿元
和
76.42
亿元，
同比
分别
下降
3.50%
和
4.98%
。
同期
，其资产负债率略降至
60.20%
，但仍处于较高水平。


图
1
：
20
1
1
~
20
1
3
公司资本结构分析




数据来源：公司
提供，
中诚信证评
整理


表
5
：
201
3
年主要高速公路上市公司资本结构指标


名称

总资产(亿元)

资产负债率(%)

山东高速

312.86

46.87

宁沪高速

258.49

25.10

赣粤高速

256.34

52.60

深 高 速

228.40

50.79

四川成渝

193.38

51.89

粤高速Ａ

126.94

60.20

现代投资

114.41

61.67

皖通高速

113.34

35.31

重庆路桥

53.66

60.99

东莞控股

52.45

30.48

楚天高速

37.57

69.90

福建高速

192.11

51.91

平均值

161.66

49.81

中位数

159.53

51.90



资料来源
：中诚信资讯，中诚信证评整理


从债务结构来看，
由于
2013
年末短期借款已
全部偿还，公司当年短期债务规模同比大幅下滑
47.92%
至
8.58
亿元。同时，长期债务较上年增长
16.12%
至
59.91
亿元，其
长短期债务比
下降至
0.14
，
债务期限结构得到
进一步
优化
。
考虑到
高速公路行
业具有
前期投入大、资本回收期长的特点，公司
现
有
债务期限结构
与其业务发展阶段
相
匹配
，
为未来
业务发展提供了较好的财务保障。

总体来看，公司债务
期限结构
安排
较为合理
，
但债务水平
相对较
高
，财务结构稳健性欠缺
。
同时，
考虑到公司
将加强金融类项目的投资，
产业进一步
多元化发展，
未来
公司仍具有一定的资金需求
。


盈利能力


2013
年得益于通行费收入的大幅增长，
公司营
业总收入为
13.28
亿元，同比
上涨
20.06
%
。
但由于
佛开高速扩建工程完工、车流量增长导致折旧大幅
增加，当期营业成本同比上升
42.24%
，致使毛利率
从上年的
41.29%
下降至
30.45%
，毛利率处于行业
较低水平。


图
2
：
20
1
1
~
20
1
3
公司收入成本结构分析


数据来源：公司
提供，
中诚信证评
整理


表
6
：
201
3
年主要高速公路上市公司盈利能力指标


名称

营业总收入(亿元)

毛利率(%)

山东高速

58.31

66.37

宁沪高速

76.14

51.48

赣粤高速

39.13

44.67

深 高 速

32.79

53.46

四川成渝

71.35

28.83

粤高速Ａ

13.28

30.45

现代投资

17.54

61.20

皖通高速

23.30

61.47

重庆路桥

3.35

89.16

东莞控股

7.65

64.88

楚天高速

10.11

63.33

福建高速

26.25

66.94

平均值

31.60

56.85

中位数

24.78

61.34



资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理



期间费用方面，
由于
2013
年
佛开高速扩建工
程完工部分借款利息费用化，导致财务费用
同比上
升 41.08%至 4.29 亿元。同期管理费用同比下降
3.16%至 1.83 亿元。全年公司期间费用合计为 6.12
亿元，较上年增加较多，三费收入占比为 46.12%，
大幅吞噬了公司的利润空间，期间费用控制能力有
待提高。

公司的利润总额主要体现于投资收益
，
利润总
额较上年
大幅
下降
69.37
%
。
虽然
2013
年公司取得
投资收益
4.76
亿元，同比增长
40.31%
。但当年公
司折旧、财务费用支出等大
幅增加，公司收入规模
难以覆盖成本及支出，致使
当年经营性业务亏损
2.57
亿元
。
在经营性业务
大额
亏损
的
影响
下，公司
当年最终取得净利润
1
亿元，较上年减少
50.27%
，
盈利水平有所下降。


从获现能力来看，利润总额、利息支出和固定
资产折旧为公司
EBITDA
的主要构成。
201
3
年公司
折旧和
利息支出
大幅
增加，
EBITDA
上升至
11.87
亿元，同比增长
27.21
%
。
另外，由于通行费收入均
以现金方式收取，公司经营性现金流较为充沛。
201
3
年公司经营性净现金流为
7.57
亿元，
同比增
长
21.94%
。


综合而言
，
虽然
2013
年公司
收入规模扩大，
但折旧成本和财务费用大幅上升，致使盈利空间被
大幅侵蚀，公司盈利水平有所下滑。
长期
来
看，公
司主要参股路段
带来
的
投资收益
仍
将为公司盈利
提供持续、有力的支撑，且佛开高速扩建完工后，
公司核心路产的通行能力将明显提升，
但
公司通行
费收入受
行业政策
等影响
仍
面临一定的不确定性。


偿债能力


随着公司业务多元化发展，其
资本性支出增
加，
近年来
公司债务规模
呈上升趋势。截至
201
3
年
末
，公司总债务
68.
49
亿元，
其中长期债务
占比
为
87
.48
%
。
鉴于
公司
债务期限结构
安排
较为合理，
融资渠道顺畅，资金储备较为充裕，公司
实际
短
期
偿债压力
相对较小
。


从偿债能力指标看，
201
3
年在
EBITDA
规模上
升的带动下，公司
总债务
/
EBITDA
下降至
5.7
。
且
EBITDA
对
利息支出的
覆盖能力
有所
提高
，当年
EBITDA
利息倍数较上年
略升至
2.70
倍
。此外，
受
益于
经营性净现金流
增长，其
对当期债务的
覆盖程
度
有所提高
，
当年公司经营活动净现金流
/
总债务和
经营活动净现金流利息保障倍数分别为
0.
11
倍和
1.
72
倍
。
总体来看，
公司主要偿债指标
仍
保持在合
理水平。


表
7
：
201
1
~2013
公司主要财务能力指标




201


20
12


20
1
3


短期债务（亿元）


12.76


16.47


8.58


长期债务（亿元）


51.01


51.59


59.91


长短期债务比


0.25


0.32


0.
14


总债务（亿元）


63.76


68.06


68.
49


经营性净现金流（亿元）


6.20


6.21


7.57


经营净现金流
/


短期债务（
X
）


0.49


0.38


0.
8
8


经营净现金流
/


总债务（
X
）


0.10


0.09


0.
11


EBITDA
（亿元）


8.59


9.3


11.87


总债务
/
EBITDA
（
X
）


7.42


7.29


5.7


EBITDA
利息倍
数（
X
）


2.58


2.15


2.
70




数据来源：公司
提供，中诚信证评整理


财务弹性方面，
公司与多家金融机构保持良好
的合作
关系
，
截至
201
3
年
12
月
31
日
，公司已获
得招商银行、
平安
银行共计
6
亿元的授信额度，尚
有
2
.5
亿元额度未使用
，公司仍具有一定的备用流
动性
。


截至
201
3
年
12
月
31
日
，
公司累计对外担保
余额
15
亿元，系向广东省交通集团有限公司（简
称“广交集团”）提供
的
反
担保，占公司净资产的
35.39%
，
鉴于广交集团实际控制人为广东省政府，
且综合实力
极强
，
或有风险
极小
。


综合
而言
，
尽管公司债务水平偏高，盈
利能力
较弱，但
债务
期限结构较为合理
，且
EBITDA
和经
营活动净现金流对利息支出
形成一定保障，公司仍
具有很强的偿债能力。
长期来看
，
公司控股路段
车
流量
有望稳中有升
，参股路段
产生的投资收益仍将
对公司起重要支撑作用，公司长期偿债能力较有保
障。
与此同时，
我们
也
将持续关注收费政策变化等
因素对公司
偿债能力
的影响
。


担保实力


广交集团
成立于
20
年
6
月
23
日，
由
广东省
国有资产监督管理委员会
全资控股
。
作为广东省高



速公路最重要的建设和经营主体，
广交集团主要从
事公路投资经营、公路运输及物流、工程施工、科
研设计监理等四大产业，其
中公路投资经营产业是
其主导产业。
截至
2013
年
3
季度末，广交集团
实
收资本
268
亿元，资产总额
2,131.43
亿元。


在公路投资经营方面，广交
集团是广东省高速
公路投资建设的主体，承担着广东省内绝大部分省
际、城际高速公路、等级公路的投资、建设、经营、
维护及收费管理业务，受到广东省政府及财政的长
期大力支持，具有
极强
的抗风险能力和良好的发展
前景。截至
201
3
年
年
末
，广
交
集团投资建设已通
车高速公路里程达
3
,
620
公里，约占全省高速公路
里程的
70
%
，较上年进一步提高
。
未来
，广交
集团
仍将承担
广东省高速公路投资建设
的职责
，
具有明
显的区域性行业垄断优势。


此
外，广交集团在公路运输及物流、工程施工、
科研设计监理等方面
的竞争优势
也较为显著
。
尤其
在公路运输及物流方面，
广交集团
下属从事
公路运
输及物流
业务的
核心企业为广东省汽车运输集团
有限公司和广东南粤物流股份有限公司，前者是
全
国首批七家一级汽车客运企业之一，拥有跨境客货
运输资质（指粤港澳间）；广东南粤物流股份有限
公司拥有国家一级国际货代企业批准证书、进出口
企业资格证书、道路运输服务许可证和水路运输服
务许可证等资质，是广东省政府认定扶持的第三方
物流龙头企业之一。


财务表现


从盈利状况来看
，
受
车辆通行费收入
增长等
影
响，
2013
年
1
~
9
月份
，
广交集团共实现营业收入
217.24
亿元
，
同比
上升
1.56
%
。
但
得益于公路投资
和经营业务高毛利率的支持，
广
交集团营业毛利率
仍
保持在较高水平
，
截至
201
3
年
3
季度末，
其毛
利率
为
37.
5
3
%
，主营业务盈利能力
仍
较强。


从利润总额构成
来
看，
广交
集团
的
利润主要由
经营性业务利润
和投资收益
构成
。
截至
2013
年
3
季度，
由于营业
成本上升，且
投资收益
有所
下降
，
广交
集团
实现净利润
11.86
亿元，同比下滑
15.86%
。


在偿债能力方面，为满足省内公路建设的资金
需求，
近年来
广交集团
负债规模继续呈上升趋势，
截至
2013
年
3
季度末，
长期债务和总债务分别为
1,303.64
亿元和
1,358.23
亿元。
尽管
债务规模的上
升加大了
广交
集团的偿债压力
，
但
考虑到
广东省政
府
每年给予
其较大的
财力支持，
且其外部融资渠道
较通畅，
广交集团
实际
偿债
风险可控
。


表
8
：
20
1
1
~
201
3.Q3
广交
集团部分偿债能力指标




201


2012


201
3.Q3


总债务（亿元）


1,047.54


1,205.62


1,
358.23


资产负债率（
%
）


69.59


70.42


71.36


总资本化率（
%
）


65.48


67
.26


68.9


长期资本化率（
%
）


63.51


65.56


68.1


经营净现金流
/
总
债务
（
X
）


0.12


0.09


0.0
4


EBITDA
利息倍数（
X
）


2.
75


2.04



1.73


总债务
/
EBITDA
（
X
）


6.9


8.69


7.53




数据来源：公司提供、
中诚信证评
整理


财务弹性方面，广交集团融资渠道顺畅，与多
家银行保持稳定的银企关系。
截至
201
3
年
末
，
广
交集团
已获得招商银行、
农业
银行
、中信银行、工
商银行等多家银行
共计
157.50
亿元的授信额度，尚
有
157.45
亿元额度未使
用，
具备
充足
的流动性。


或有负债方面，截至
201
3
年末，广交集团对
外担保余额总计
16.93
亿元
，规模相对较小。集团
对外担保中，约
15.2
0
亿元系对农业银行广东省分
行和招商银行广州分行提供的反担保，担保风险
很
小
。
其他
主要
被担保单位系
广东冠粤路桥有限公
司、
广梅汕铁路有限责任公司和
广东晶通公路工程
建设集团有限公司
等
，合计担保金额
1.73
亿元
，
因
被担保企业
目前经营状况良好，广交集团未来发生
代偿的风险
也
较小。


中诚信证评
认为
，
目前
广交
集团整体经营状况
良好
，同时
作为广东省公路投资建设和运营主体，
国家及省级财政给
予广交
集团积极
的
财力支持，不
仅弥补了其建设资金的不足，同时也有效提升
其
信
用质量。综合来看
，我们认为
广交集团
提供的全额
不可撤销的
连带责任
保证
担保将对本
次
公司债券
按期偿还提供
了有力
的保障。


结
论


中 诚 信证 评 维持 本次 公 司债 券的 信 用等 级
AAA，维持粤高速主体信用等级 AA+，评级展望稳
定。


附一：
广东省高速公路发展
股份有限公司
股权结构图
（
截至
201
3
年
12
月
31
日
）


广东佛开高速公路有限公司
75%


肇庆粤肇公路有限公司
25%


广东广惠高速公路有限公司
30%


京珠高速公路广珠东段有限公司
20%


广东高速科技投资有限公司
10%


广佛高速公路有限公司
75%


广东江中高速公路有限公司
15%


赣州康大高速公路有限责任公司
30%


赣州赣康高速公路有限责任公司
30%


深圳惠盐高速公路有限公司
33.3%


控股公司


参股公司


广东省国有
资产监督管理委员会


10%


广东省交通集团有限公司


40.83%


广东省高速公路发展股份有限公司


广东广乐高速公路有限公司
9%


广东省粤科技小额贷款股份有限公司
20%



附二：
广东省高速公路发展
股份有限公司财务数据及主要指标


财务数据(单位：万元)

201


2012


201
3


货币资金

101,89.95


79,848.53


97,646.87


应收账款净额

1,72.61


2,205.71


2,789.84


存货净额

0.0


0.0


0.0


流动资产

131,035.07


95,817.27


105,67.86


长期股权投资

360,948.82


374,61.52


386,741.56


固定资产合计

682,905.16


839,6.08


770,98.60


总资产

1,180,242.72


1,3
15,456.5


1,269,47.5


短期债务

127,567.0


164,703.61


85,75.73


长期债务

510,05.69


515,926.9


59,076.13


总债务（短期债务＋长期债务）

637,62.69


680,630.60


684,851.86


总负债

704,67.24


804,210.32


764,173.1


所有者权益（含少数股东权益）

475,575.47


51,246.24


505,274.4


营业总收入

107,804.27


11
0,571.68


132,750.61


三费前利润

40,901.50


41,573.09


35,479.69


投资收益

34,614.92


33,897.27


47,59.71


净利润

22,387.32


20,18.74


10,05.0


息税折旧摊销前盈余 EBITDA

85,917.15


93,343.2


118,74.75


经营活动产生现金净流量

62,030.81


62,17.5


75,745.18


投资活动产生现金净流量

-
84,073.81


-
84,953.12


-
1
2,974.12


筹资活动产生现金净流量

98,056.7


803.27


-
44,96.32


现金及现金等价物净增加额

76,01.82


-
22,051.42


17,798.34


财务指标

201


2012


2013


营业毛利率（%）

41.62


41.29


30.45


所有者权益收益率（%）

4.71


3.94


1.98


EBITDA/营业总收入（%）

79.70


84.42


89.45


速动比率（X）

0.72


0.35


0.69


经营活动净现金/总债务（X）

0.10


0.09


0.1


经营活动净现金/短期债务（X）

0.49


0.38


0.8


经营活动净现金/利息支出（X）

1.86


1.43


1.72


EBITDA 利息倍数（X）

2.58


2.15


2.70


总债务/ EBITDA（X）

7.42


7.29


5.7


资产负债率（%）

59.71


61.14


60.20


总债务/总资本（%）

57.28


57.1


57.54


长期资本化比率（%）

51.75


50.23


54.25




注：
长期投资
=
可供出售金融资产
+
持有至到期投资
+
长期股权投资


固定资产合
计
=
投资性房地产
+
固定资产
+
在建工程
+
工程物资
+
固定资产清理
+
生产性生物资产
+
油气资产


三费前利润
=
营业总收入
-
营业成本
-
营业税金及附加



附三：
广东省交通集团有限公司
主要财务数据及指标


财务数
据
(
单位：万元
)


2010

2011

2012

2013.Q3

货币资金

836,104.73


1,205,127.08


1,369,864.81


1,189,63.41


应收账款净额

109,757.53


102,384.47


97,365.10


137,714.86


存货净额

546,798.
50


603,016.67


35,902.05


38,715.13


流动资产

2,26,435.3


2,630,375.21


2,525,964.7


2,595,728.95


长期股权投资

831,837.26


90,473.2


880,420.85


88,453.5


固定资产合计

12,9,103.42


14,171,501.54


15,852,903.52


17,340,823.87


总资产

16,45,506.36


18,156,12.72


19,842,569.64


21,314,323.13


短期债务

583,474.92


863,687.70


887,298.42


545,939.2


长期债务

8,307,308.06


9,61,714.92


11,168,921.9


13,036,359.80


总债务（短期债务＋长期债务）

8,890,782.98


10,475,402.63


12,056,20.41


13,582,29.03


总负债

11,416,407.68


12,634,127.51


13,974,125.74


15,210,612.15


所有者权益（含少数股东权益）

5,029,098.68


5,521,985.21


5,868,43.91


6,103,710.98


营业总收入（主营业务收入）

3,308,710.89


3,08,453.74


2,982,464.42


2,172,386.93


三费前利润

972,060.4


1,040,894.23


99,491.2


741,691.38


投资收益

25,430.42


88,595.32


52,712.23


27,56.86


净利润

301,596.90


338,1
42.36


164,232.20


118,570.27


息税折旧摊销前盈余 EBITDA

1,25,129.3


1,49,271.96


1,38,042.92


0.0


经营活动产生现金净流量

1,136,24.64


1,213,058.45


1,035,254.78


595,132.12


投资活动产生现金净流量

-
2,026,162.28


-
2,039,403.58


-
1,94,195.75


-
1,790,420.31


筹资活动产生现金净流量

864,128.98


1,217,031.6
4


1,076,739.18


1,015,941.21


现金及现金等价物净增加额

-
27,607.90


38,935.97


167,653.18


-
180,201.40


财务指标


2010

2011

2012

2013.Q3

毛
利率（
%
）


32.90


37.60


37.50


37.53


所有者
权益收益率（
%
）


6.0


6.12


2.80


2.59


EBITDA/
主营业务收入（
%
）


37.03


48.54


46.54


0.0


速动比率（
X
）


0.56


0.70


0.81


1.08


经营活动
净现金
/
总债务（
X
）


0.13


0.12


0.09


0.06


经营活动净现金
/
短期
债务（
X
）


1.95


1.40


1.17


1.45


经营活动净现金
/
利息支出（
X
）


2.76


2.23


1.52


0.76


EBITDA/
利息支出（
X
）


2.98


2.75


2.04


1.73


总债务
/
EBITDA
（
X
）


7.26


6.9


8.69


7.53


资产负债率（
%
）


69.42


69.59


70.42


71.36


总资本
化比率
（
%
）


63.87


65.48


67.26


68.9


长期资本化比率
（
%
）


62.29


63.51


65.56


68.1




注：长期投资
=
可供出售金融资产
+
持有至到期投资
+
长期股权投资


固定资产合计
=
投资性房地产
+
固定资产
+
在建工程
+
工程物资
+
固定资产清理
+
生产性生物资产
+
油气资产


三费前利润
=
营业总收入
-
营业成本
-
营业税金及附加






附
四
：基本财务指标的计算公式


营业毛利率 ＝（营业收入净额－营业成本）
/
营业收入净额


EBIT
（息税前盈余）＝
利润总额＋计入财务费用的利息支出


EBITDA
（息税折旧摊销前盈余）＝
EBIT
＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销


成本费用率
＝（主营业务成本＋管理费用＋财务费用＋营业费用）
/
主营业务收入净额


净资产收益率
＝
净利润
/
所有者权益


总资本回报率
＝
EBIT /
(
总债务＋所有者权益＋少数股东权益
）


收现比
＝
销售商品、提供劳务
收到
的现金
/
主营业务收入净额


盈利现金比率
＝
经营活动净现金流
/
净利润


应收账款周转率
＝
主营业务收入净额
/
应收账款余额


存货周转率
＝
主营业务成本
/
存货余额


流动资产周转率
＝
主营业务收入净额
/
流动资产余额


流动比率
＝
流动资产
/
流动负债


速动比率
＝（流动资产－存货）
/
流动负债


保守速动比率
＝（货币资金＋应收票据＋短期投资）
/
流动负债


短期债务
＝
短期借款＋应付票据＋一年内到期的长期借款
+
其他流动负债


长期债务
＝
长期借款＋应付债券


总债务
＝
长期债务＋短期债务


总资本
＝
总债务＋所有者权益＋少数股东权益


资产负债率
＝
负债总额
/
资产总额


长期资本化比率
＝
长期债务
/
（长期债务＋所有者权益＋少数股东权益）


总资本化比率
＝
总债务
/
（总债务＋所有者权益＋少数股东权益）


强制性现金支付
比率
=
现金流入总额
/
（
经营现金流出量
＋
偿还债务本息付现
）


现金流动负债比
＝
经营活动净现金流
/
流动负债


到期债务本息偿付率
＝
经营活动净现金流
/
（本期到期债务本金＋现金利息支出）


EBITDA
利息倍数
＝
EBITDA /
计入财务费用的利息支出＋资本化利息支出）





附五：信用等级的符号及定义


债券信用评级等级符号及定义

等级符号


含
义


AA


债券信用质量极高，信用风险极低

AA


债券信用质量很高，信用风险很低

A


债券信用质量较高，信用风险较低

BB


债券具有中等信用质量，信用风险一般

BB


债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高

B


债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高

CC


债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高

CC


债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高

C


债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息



注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或

略低于本等级。

主体信用评级等级符号及定义

等级符号


含
义


AA


受评主体偿还债务
的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低


AA


受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低


A


受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低


BB


受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般


BB


受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险


B


受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高


CC


受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高


CC


受评主
体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务


C


受评主体不能偿还债务




注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略

低于本等级。

评级展望的含义

正面


表示评级有上升趋势


负面


表示评级有下降趋势


稳定


表示评级大致不会改变


待决


表示评级的上升或下调仍有待决定





评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，
中诚信证评
会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。




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