主题：上海电力 市净率低于一倍 可当定期存款投资

  一、公司简介

   上海电力股份有限公司成立于1998年6月4日，并于2003年10月14日在境内成功发行人民币普通股股票，同年10月29日在上海证券交易所正式挂牌交易。公司是由中国电力投资集团公司（以下简称“中电投集团”）控股的大型发电公司。2005年11月，公司顺利完成股权分置改革。公司目前的股本规模及股权结构为：总股本为21.39亿股，其中，中电投集团持股比例为42.84％；中国电力国际发展有限公司持股比例为21.92％；中国长江电力股份有限公司持股比例为8.77%；社会公众股东持股比例为26.47%。股票代码为600021。

   目前，上海电力(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)全资拥有吴泾热电厂、闵行发电厂、杨树浦发电厂、南市发电厂、上海上电漕泾发电有限公司；控股经营上海外高桥发电有限责任公司、上海漕泾热电有限责任公司、江苏上电贾汪发电有限公司、江苏阚山发电有限公司、上海上电电力工程有限公司、上海上电电力运营有限公司；合作经营上海吴泾发电有限责任公司、上海外高桥第二发电有限责任公司、淮沪煤电有限公司、上海外高桥第三发电有限责任公司；联合经营上海吴泾第二发电有限责任公司、江苏华电望亭天然气发电有限责任公司、浙江浙能镇海天然气发电有限责任公司、中电投财务有限公司、上海电力燃料有限公司、上海电力物资有限公司、上海电力设计院有限公司等。

   二、公司目前的电力资产状况

   （一）、公司电力资产在新旧交替的过程中不断扩张

   上海电力下属四家老电厂（杨树浦发电厂、闵行发电厂、吴泾热电厂、南市发电厂），容量共计 166.92 万千瓦，多为 50-60年代的老机组、且大多集中在黄浦江沿岸，这些运行时间长、单机容量小的燃煤机组剩余寿命低、安全状况差、能耗高、污染严重，均被列为国家关停小机组范围之内，占上海市关停总量的 80%。其余电力资产大部分是本世纪新增的资产，服役时间较短。

   按照公司披露，关停小机组的后续规划为，在拆除小电厂的同时建设新的大项目，其中，闵行发电厂、杨树浦发电厂按照“拆二建一”原则进行异地改造，在大漕泾地区建设 2×100 万千瓦超超临界燃煤机组，该规划于2008年8月初得到国家发展改革委员会的新建项目获准批复，近期，预计闵行发电厂、杨树浦发电厂这两个电厂（117.4万千瓦）将逐渐关闭，2×100 万千瓦超超临界燃煤机组预计在“十一五”期间完成。吴泾热电厂用 2 台 30 万千瓦热电联供机组取代现有小机组（现装机容量为35万千瓦），该项目已经得到发改委的核准，预计 2010 年前完成 。南市发电厂因 2010 年上海举行世博会，根据世博会建设项目的进度要求，共计14.50 万千瓦容量的发电机组于 2007 年 9 月 29 日起停止对外供电、供热，并于 2007 年 10 月 1 日起正式退役，公司共可享受拆迁补偿费用总计为人民币9.5 亿元，（因南市发电厂面积约为 7.77 万平方米的出让地块土地使用权、以及该土地上的房屋建筑、设备处置、因拆迁导致停产停业等），截止目前，公司已得到上海世博土地储备中心支付7.5 亿元，其余部分按照协议将根据公司拆迁安置进度逐步支付，据公司公告介绍，南市发电厂拆迁不影响企业当期损益。

   （二）、公司的“煤电一体化”路径有利于化解“煤价上涨、电价不涨”困境

   在煤价高企的背景下，火电企业向上游煤炭行业延伸，进行煤电一体化经营，实现控制成本，并分享煤价上涨带来的收益，是火电企业克服目前“煤价上涨、电价上涨较慢”困居的一条应对之策。由于不同行业所处的生命周期可能不完全同步，所以煤电一体化的意义就在于其可以熨平行业周期的波动性。

   其中，安徽淮南煤电基地田集电厂项目是公司和淮南矿业集团各按 50%比例投资建设的“煤电一体化”坑口电站。电厂项目是“皖电东送”规划的首选项目之一，规划容量为 4×60 万千瓦机组，主机选用国产超临界机组。一期工程项目（2×60）总投资为 53.45 亿，于 2005 年 6 月开工，已经于 2007 年陆续投产。二期工程项目（2×60）总投资为 44.06 亿，预计于 2009 年投产。与电厂配套的丁集煤矿年设计生产能力为 600 万吨(可供 4 台60 万千瓦机组燃用)，燃料资源丰富，供应可靠，由矿区专用铁路直接送达电厂。我们认为，田集电厂作为“皖电东送”重点项目和坑口电厂有望获得较高的盈利能力。

   （三）、公司电力资产在扩张的过程中实现了整体升级

   通过公司的存量电力资产表，我们容易看出，公司的大功率、高参数发电机组比重不断提高，比如今年前半年投产的上海外高桥第三发电有限公司的两台机组（分别于3月26日和6月7日投入运行）就是明例。据介绍，上海外高桥第三发电有限责任公司的两台100万千瓦发电机组是代表目前世界火电技术最高水平的百万千瓦国产超超临界燃煤发电机组。随着公司电力资产的整体升级，公司平均供电标准煤耗（克/千瓦时）不断降低。

   三、公司2008年上半年报表现与下半年展望

   （一）、上半年表现——煤价上涨是公司亏损的主要原因

   公司半年报显示，上半年公司净亏损5.6亿元，同比下降364.99%，每股收益-0.26元。其中，上半年上海电力实现营业收入42.10亿元，同比增长6.85%；而公司营业成本发生42.93亿元，同比增长24.96%。营业成本的增长率远高于营业收入的增长率，显然，煤价上涨是公司亏损的主要原因。

   （二）、下半年展望——煤价适度回落与电价再度上调已日渐形成朦胧预期

   1、煤价判断——回落但幅度有限

   笔者继续重申在4、5月的相关报告中对于煤炭价格的如下判断：

   “包括煤炭在内的所有资源的稀缺性和中国经济未来较长时间的高速增长趋势；新型煤化工成为未来煤炭需求新增长点”等是支持煤炭价格继续上涨的理由；但“作为一个典型的周期性行业，伴随着全球经济的回落，煤炭需求的下滑只是时间问题；节能降耗对包括煤炭之内的能源需求构成抑制；目前的能源价格（特别是石油价格）并不完全是由实体经济供求关系所决定的，而是由于国际范围内的流动性泛滥通过期货市场曲线推动上来的”等必将使煤炭价格出现下滑。

   笔者当时判断，煤炭行业作为国民经济中的上游行业，将滞后于宏观经济进行筑顶，表现在煤炭价格上，短期（或说年内）不排除继续上涨，但明年出现回调的概率在上升。

   我们看到，尽管7、8月份国际国内煤炭价格出现了回落，但笔者认为，煤炭价格明年出现回调的概率在上升，不过回落的速度不会太快，仍有可能维持高位运行的可能。原因在于，国内煤炭价格（9月上旬大同优混的价格为975元/吨）仍然低于国际煤炭价格（澳大利亚BJ煤炭的现货价格为161美元，约1101元/人民币）；另外，据市场人士介绍，国内合同煤价与市场煤价现在大约有将近300元/人民币的差价，而以前正常年份差价大约在50元/人民币左右。

   2、电价判断——电价何时上涨无法预测，但市场普遍预期其未来一定会上涨

   众所周知，煤炭价格上涨已经持续了一段时间，但由于国内今年通货膨胀态势不明朗，国家对一些基础性产品进行了管制，煤电迟迟不能联动。

   但与2008年6月20日国家发改委发出上调电力销售价格通知仅间隔两个月，近日，国家发改委又发出通知，决定自8月20日起，将全国火力发电企业上网电价平均每千瓦时提高2分钱。按照一些市场人士的判断，未来电力价格管制有望逐步解除。

   （三）、公司的财务费用将随着贷款利率的下调而降低

   中国人民银行近日决定：从 2008 年 9 月 16 日起，下调一年期人民币贷款基准利率 0.27 个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整；存款基准利率保持不变。从 2008 年 9 月 25 日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调 1 个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调 2 个百分点。

   市场人士普遍预期，央行的从紧货币政策有望继续放松。笔者认为，公司未来将受惠于货币政策的松动，特别是贷款利率的下调。我们知道，电力行业属于一个资金密集型行业，其资产负债率普遍较高。上海电力也不例外，贷款利率的下调有利于较高负债的公司降低财务费用。

   四、公司的前景

   （一）、公司的发展具有区位优势

   公司地处正在向现代化国际大都市目标迈进的上海，上海市肩负着面向世界、服务全国、联动“长三角”的重任，在全国经济建设和社会发展中具有十分重要的地位和作用。在这个土地面积仅占全国0.06%、人口占全国1%的城市里，完成的财政收入占全国的1/8，港口货物吞吐量占全国的1/10，口岸进出口商品总额占全国的1/4。按常住人口和当年汇率折算的上海人均生产总值，1990年首次突破1000美元，1995年跃上2000美元台阶，1999年再上3000美元新台阶，至2007年又跨越五个千美元台阶，达到8594美元，上海综合经济实力相当于世界上中等国家的收入水平。

   综上显见，我们认为，上海电力作为一家电力生产企业，身处能源消费中心，有益于分享上海市经济的高速增长。

   （二）、公司重组江苏八菱，进一步实施“立足上海、面向华东、做优做强”的发展战略

   2008年初，公司董事会决定同江苏省盐城市人民政府合作重组江苏八菱集团有限公司，并以此作为双方在电力等公用事业和基础设施建设的良好合作开端，形成优势互补，实现互惠共赢。

   据介绍，盐城海洋和滩涂资源十分丰富，是江苏省最大的后备土地资源；石油天然气资源蕴藏较多，已探明量居全国海洋油气沉积盆地第二 位，有着广阔的勘探开发前景。盐城岸线港口资源得天独厚，拥有4个具有发展前景的港口和582公里的海岸线，其海岸线长度占江苏省海岸线总长度的56%，而582公里海岸线是风电和电源点建设的理想场所。

   八菱集团成立于1994年3月，为盐城市人民政府独资的有限责任公司，注册资本16000万元。截至2006年底，八菱集团总资产10.50亿元，净资产2.78亿元。其中，电力资产总计8.63亿元，净资产2.62亿元。除了投资116.4万千瓦的发电装机容量外，八菱集团还投资江苏银行股份有限公司1450万元、投资盐城市房地产发展有限公司800万元、投资江苏八菱海螺水泥有限公司824万元、投资盐城市恒利风险投资公司532万元、投资山东王晁煤电集团新宏煤业有限公司150万元。

   根据上海电力和盐城市政府签署的重组方案，待对八菱集团的资产、债权债务等进行适当处置后，上海电力以对八菱集团增资扩股的方式进入并控股八菱集团。其中，盐城市政府以经过适当处置后的八菱集团全部资产作价2亿元，上海电力以现金出资3亿元作为重组对价而获得八菱集团60%股权。上海电力表示，虽然目前八菱集团的盈利能力偏弱，但公司更注重苏北地区今后的发展和市场份额。通过重组八菱集团，有利上海电力在该地区风电项目及其他电源点的建设上取得主动地位。此外，盐城地区经济的增长必将带动地区能源经济的快速发展，重组有利于上海电力积极介入盐城地区海洋、土地、岸线、港口、石油天然气等资源的开发。

   五、公司的投资价值及投资建议

   （一）、从市净率的角度看，公司对产业资本具有明显的投资吸引力

   对目前处于盈亏边缘的电力股而言，我们认为，市盈率估值法参考意义不大，市净率估值法可能更加可靠。按照2008年9月18日的收盘价，公司的市净率仅为0.98倍，位列火力发电上市公司第六低。一倍左右的市净率决定了，电力股基本上不存在市场上目前广泛存在的大小非减持问题。

   再说，电力行业是资本密集型的公用事业，其进入壁垒除了较大的资本量限制外（由于这些业务活动对网络线路设施依赖性很强，规模经济显著，具有明显的自然垄断特征），还有政府的进入管制，并不是所有的资本都可以随便进入。这样电力企业的牌照本身需要给予电力股一定的溢价。

   （二）、投资建议

   笔者认为，公司乃至大部分电力股目前值得投资，对其短期给予“谨慎推荐”评级，长期给予 “A”评级。原因如下：

   1、电力股现在全面亏损，这是笔者建议投资者投资的最大理由。有人会问，为什么电力股亏损这么多，你反而说他们是投资的最大理由呢？简单的逻辑是，大家可以想，电力股如果不是亏损这么严重，今年能下跌这么多吗？下跌这么多，是不是已经把所有负面的东西都体现在股价中了？既然因为煤价大幅上涨，而电价却只涨了很少，那是不是可以说未来电价存在较大的上涨预期呢？更何况，电力股的这种亏损是由于政策性原因导致的，那与其他行业相比，电力股的最悲观预期其实是不是已经提前经历过了？也就是说，大家想一想，电力行业最低迷的时候，是不是电力股股价最低的时候？

   2、尽管目前电力行业装机容量这几年经过大幅增长以后，出现了发电设备利用小时数下滑的局面，同时，下游哪些搞耗能行业、用电大户的确面临下滑的趋势，但我们必须注意到，这几年国家关停电力小机组的力度比较大，许多小电厂关闭后，是不是会腾出市场空间呢？另外，许多电厂新上的超临界机组消费煤炭下降，成本出现了下降，是不是也是投资的理由呢？




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