主题：白云机场2012年前将处于利润曲线上行阶段

我们近期调研了白云机场，与公司董秘、证券事务代表等就公司生产经营情况和发展战略进行了深入交流。
受奥运等短期因素影响，预计08年白云机场旅客吞吐量增速将回落至10%左右，但仍然是一类机场中增长最快的；受益于深圳机场能力饱和，09-10年旅客吞吐量增速将恢复至10%-15%左右。
08年底FEDEX亚太转运中心交付使用，将驱动09年收入增长3%；同时由于货机主要在夜间起降，提高了跑道资产的利用率，新增成本很少，起降和安检收入绝大部分可转化为利润，增厚09年EPS 0.06元。..非航业务：商贸业务处于持续改善过程中，广告业务稳定增长。
1）07年底公司对全部到期商铺和新增0.2万平米的商铺进行了招投，预计增加基准租金6000万元；未来公司将持续减少自营面积转作特许经营，商铺经营模式的转变将将驱动商贸业务发展。
2）户外广告短期增长空间不大，户内广告投放面积增加和转让价格提升，将驱动未来几年广告业务保持15%左右的增速。
08年公司成本上涨主要来自一次性因素的影响-新劳动法下职工福利支出增加、安检成本上升；预期短期因素消除后，2012年前在没有大规模资本性开支的情况下，各项成本变动相对稳定，公司将持续处于利润曲线上行阶段。计划总投资140亿的二期扩建工程8月底获发改委批复立项，但公司表示考虑到可行性研究和建设周期，二期扩建工程最早要到2012年才能建成，短期内对公司业绩不会产生影响。
预期东西三指廊和中性货站09年中期建成后，公司将主要采取债务融资的方式进行收购，对09年业绩的负面影响不大。假设公司09年中期通过债务融资进行收购，测算发行可转债、公司债和中长期借款三种方式对09年EPS的负面影响分别为0.01元、0.04元和0.05元。
整体看，利用债务融资收购对公司短期业绩的影响不大。
给予公司09年20倍PE，目标价12.60元，维持"谨慎增持"评级。
不考虑资产收购影响，预期公司08、09年EPS分别为0.45元和0.63元、08-09年业绩复合增速30%、对应动态PE分别为25倍和18倍；在最悲观的情况下，假设09年中期借款收购指廊和货站，09年EPS为0.59元、08-09年业绩的年复合增速也在25%左右。
从PB看，白云08年PB 2.2倍、在四家机场中最低，但白云净资产回报率8.8%、位列四家机场第二，结合ROE水平看，公司PB水平偏低。
事件：
我们近期调研了白云机场，与公司董秘、证券事务代表等就公司生产经营情况和未来发展战略进行了深入交流。
评论：
1、受奥运等短期因素影响，预计08年白云机场旅客吞吐量增速将回落至10%左右，但仍然是一类机场中增长最快的；受益于深圳机场能力饱和，09-10年白云机场旅客吞吐量增速将恢复至10%-15%左右。
08年1-7月份，白云机场飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量增速分别为9.2%、11.8%和11.2%，比07年同期分别放缓3.7个百分点、5.6个百分点和提升3个百分点，但整体来看白云机场业务量增速仍然是一类机场中最快。公司认为08年奥运会安全形势等问题对机场的负面影响远大于国内外经济增速放缓，如果没有奥运等短期因素影响，08年旅客吞吐量增速应当在15%左右。预计10月份以后随着国内安全形势好转、机场安检放松，旅客吞吐量增速将有所回升，08年全年白云机场旅客吞吐量增速将在10%左右。
由于周边主要竞争对手深圳机场现有跑道能力基本饱和、其扩建工程2011年才能投入使用，因此2011年前珠三角地区航空运输量的增长将主要体现在白云机场。随着08年奥运等短期因素的消除，预计09-10年白云机场旅客吞吐量增速将恢复至10%-15%。
2、08年底联邦快递亚太转运中心交付使用，驱动公司09年收入增长3%左右；同时，FEDXE亚太转运中心入驻，将完善白云货运航线网络，提升货运竞争力。
联邦快递（FEDEX）在白云机场的亚太转运中心将在08年底投入使用，初期计划投入13架飞机、每周100个货运航班、年货物处理量50万吨（相当于白云机场07年货物吞吐量的60%），远期计划达到每周200个货运航班、年货物处理量达到200万吨。白云机场将成为联邦快递除美国本土之外设在亚太地区最大的基地。
FEDEX落户给公司带来的主要是飞机起降费收入和安检收入。假设FEDEX投入的飞机全部为B747-400货机、最大起飞全重为390吨、公司给予FEDEX七折左右的费率优惠，按照09年每周起降100架次计算，将带来9400万元左右的起降收入和安检收入，驱动公司收入增长3%左右。同时由于货机主要是在夜间起降，不占用客机时刻，提高了跑道资产的利用率，公司新增成本很少，来自FEDEX的起降和安检收入绝大部分可以转化为利润，增厚09年EPS 0.06元。
从公司长远发展来看，白云机场现有的国际航线主要集中在东南亚和东北亚地区，专门货运航线较少。联邦快递亚太转运中心入驻，将从根本上改善白云机场航线网络缺陷、构建起辐射亚太、连接欧美的国际货运航线网络，提升白云机场在货运业务方面的竞争力。
3、随着公司商业经营理念的转变，商贸业务正处于持续改善过程中。
1）阿姆斯特丹机场是全球非航业务经营最为成功的机场之一，08年初公司与阿姆斯特丹机场的控股股东-史基浦集团签署2年的合作协议。白云机场将引进史基浦机场的商业经营模式和成功经验，加快发展商贸和广告等非航业务。
2）公司原有商业面积1.6万平米，其中40%左右用于出租、60%用于自营。07年通过流程改造增加0.2万平米用于出租，同时退出部分自营面积转作特许经营，目前候机楼商业自营和特许经营的比例各占50%左右。未来公司还将继续减少自营面积转作特许经营。从自营模式向特许经营模式的转变，将对提升商贸业务的盈利能力起到积极的驱动作用。
3）过去公司租金征收方式主要采取"固定租金"的模式，租赁合同每三年签订一次。
07年底公司对全部到期商铺和新增0.2万平米的商铺进行了招标，预计将增加基准租金5000 -6000万元。同时，在新的招标合同中，商铺租金征收由"固定租金"变为"基准租金+收入分成"的方式，将使得公司未来能够分享商户收入持续增长所带来的收益。
4）2010年市区与白云机场间的地铁建成通车后，将为航站楼一层商铺带来大量客源，将有助于解决一层商铺有效客源不足的问题。
4、广告业务短期内突破不大，但每年有望保持15%左右的收入增速。
白云机场的广告业务原来由公司控股70%的白云国际广告有限公司经营。06年初公司对机场广告业务进行了重组，由白云国际与广东天骏传媒有限公司、广东珠江传媒有限公司共同投资成立白云天骏广告有限公司（白云国际持股50%），由白云天骏对白云机场的广告资源进行独家经营、并向白云机场和白云国际支付广告特许经营费。目前白云机场广告业务收益主要来自广告特许经营权收入和白云天骏间接贡献的投资收益。
户内广告稳定增长。白云机场目前拥有约1.48万平米的商业广告面积，07年由于新增了约2600平米的广告面积，驱动当年广告业务收入同比增长33%，达到1.5亿元。预期随着投放面积和转让价格的提升，未来两年公司广告业务有望保持15%左右的增速。
户外广告短期增长空间不大。过去由于广州市政府限制在机场高速公路两侧设置户外广告牌，白云机场没有开展户外广告业务。目前这个限制已经取消，公司暂时取得两块户外广告牌的经营权，但短期内户外广告业务的增长空间不大。
5、08年公司成本上涨主要来自一次性因素的影响--新劳动法下职工福利支出增加、安检成本上升；预期短期因素消除后，2012年前在没有大规模资本性开支的情况下，各项成本的变动将相对稳定，公司将持续处于利润曲线上行阶段。
08年由于执行新的劳动法，公司开始为7000名左右的临时工缴纳三险一金，预计全年人工成本将额外增加8000万左右；同时由于4-10月份国内机场都将处于两级安检状态，安检成本的大幅增加也是导致公司08年成本控制低于市场预期的另一个重要原因。但是考虑到这两项成本的增加主要是一次性因素的影响，未来几年在没有大规模资本性开支的情况下，由于折旧等固定成本稳定、变动成本的增长相对稳定，毛利率提升将驱动公司净利润呈较快增长。
白云机场二期扩建工程8月底获国家发改委批复立项。二期扩建工程包括第三条跑道、2号航站楼及其他相关配套设施，计划总投资140亿元，但具体是由集团还是上市公司承建目前尚未确定。公司表示考虑到可行性研究和建设周期，预期二期扩建工程最早要到2012年才能建成，短期内对公司业绩不会产生影响。并且从现有吞吐能力来看，09年中期东西三指廊投产后，白云机场年旅客吞吐能力将达到5000万人次左右，基本可以满足2012年前的发展需求，短期内二期扩建的需求并不迫切。
从机场公司的扩建周期和盈利周期来看，除了总投资21亿的东西三指廊和中性货站将在2009年中期交付使用外，2012年前白云机场将不会有其他大规模的资本性开支，公司将持续处于利润曲线上行阶段。
6、预期东西三指廊和中性货站
09年中期建成后，公司将主要采取债务融资的方式进行收购，对09年业绩的负面影响不大。
公司委托机场集团建设的东西三指廊和中性货站预计将在2009年中期左右建成，从避免同业竞争的角度，公司在09年中前后收购东西三指廊和中性货站是必然趋势。收购标的概况：
1）东三、西三指廊：总投资16亿元，建筑面积15万平米、相当于白云机场现有候机楼建筑面积的1/2，建成后将使白云机场设计旅客吞吐能力从3000万人次/年提升至4500万人次/年。公司方面表示东西三指廊的商业面积具体有多大现在还没有确切的数字，但至少在3000平米左右。考虑到指廊交付使用后即可给公司带来商业租金和广告收入，按照目前每平米2万元/年的商铺租金计算，我们判断东西三指廊投入使用基本可以实现盈亏平衡。
2）中性货站：总投资5个亿，年设计吞吐能力50-60万吨，建成后将取代公司目前吞吐能力已经饱和的临时货站。临时货站07年处理了30万吨左右的货物，基本上为非南航货物，占整个机场货物处理量的40%左右。根据公司的测算，中性货站达到20万吨的国际货物处理量即可实现盈亏平衡。从白云机场货运业务的发展状况看，预计中性货站投入运营1-2年后左右基本可实现盈亏平衡。
收购方案分析：
公司表示上半年曾考虑通过发行分离交易可转债收购东西三指廊和中性货站，但是由于中性货站的总投资额超过原先规划的9个亿，需要获得国家发改委批复，发债方案暂时被搁置。预期未来东西三指廊和中性货站建成后，公司将主要通过债务融资的方式进行收购，进行股权融资的可能性不大。
假设公司09年中期收购东西三指廊和中性货站，发行可转债、公司债和中长期借款三种方式对09年EPS的负面影响分别为0.01元、0.04元和0.05元。整体看，通过债务融资进行收购对公司短期业绩的影响不大。
7、盈利预测与估值：
不考虑资产收购影响，预期公司08、09年EPS分别为0.45元和0.63元、08-09年业绩的复合增速在30%左右、对应动态PE分别为25倍和18倍；在最悲观的情况下，假设09年中期通过中长期借款收购指廊和货站，对应的09年EPS为0.59元、08-09年公司业绩的年复合成长率也在25%左右。
和A股主要机场公司比较：白云机场09年动态PE18倍，低于行业平均20倍的动态PE水平；从PB指标看，白云机场08年PB为2.2倍、为四家机场公司中最低的，但白云机场净资产回报率在8.8%、位列四家机场公司第二，结合ROE水平看，公司PB水平偏低。
和历史估值水平比较：白云机场09年18倍的动态PE已经低于历史最低22倍的PE水平；从PB指标看，公司历史最低PB达到1.5倍，目前2.2倍的PB比历史最低水平要高。
给予公司09年20倍PE，目标价12.60元，维持"谨慎增持"评级。




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