主题：南航认沽创设或将再来

　　迟至今年6月20日的三年多时间里，26家具有创设资格的券商将至少在权证创设上赚取了356.47亿元。在权证市场的“零和”游戏中，这些钱全部来自于权证投资者的亏损，而且，券商创设基本上是无风险套利。
　　
　　其中，自上交所于2005年11月允许创新类券商创设权证以来，该业务已为券商贡献了约281.2亿元的利润。目前，市场上可供创设的权证只剩下南航JTP1(580989)，到期日为今年6月20日，如果在其到期前，券商不对创设进行注销，该权证的创设还将为券商带来约75.27亿元的利润。
　　
　　与此前的招行认沽等权证在到期前两个月被疯狂创设并炒作不同，从1月24日至今，南航JTP1却再也未被创设，而且交易也波澜不惊。在平静的背后，似乎是缘于证监会“打了招呼”，但从上交所负责人的表态看，创设大门并未被完全关死。 无风险获利356亿元
　　
　　连续下跌之后，南方航空A股股价被腰斩一半，目前维持在13元上下，仍远高于7.43元的南航JTP1行权价，该权证到期行权的可能性基本为零，券商创设所获收益的风险代价也微乎其微。
　　
　　不仅仅是南航认沽，券商在牛市中创设的所有认沽权证都是如此。如招行认沽，自2006年3月2日上市以来，其正股股价一路攀升，从未跌到过权证行权价5.45元，至招行认沽最后一个交易日，招行A股收盘价为39.04元，比行权价格足足高出6倍还多。
　　
　　创设认沽权证成为创新类券商的一桩零风险、高收益业务。尤其是在2007年，随着股指一路狂飙，无风险的权证创设也达到了顶峰。民族证券分析师梁愈统计，2007年券商在权证创设上一共获利约263亿元。
　　
　　“其中约有200亿元就来自于对南航认沽的创设。”梁愈表示。
　　
　　权证创设始于2005年11月，由于交易时间有限，市场人士估算，当年创设收益仅略超过1亿元。2006年，券商创设权证实现利润约17.2亿元，2007年便猛增至263亿元。进入2008年后，股改遗留下来的认沽权证仅剩下南航JTP1，而且自1月24日以后，券商再没有进行过新的创设。
　　
　　如果在南航JTP1到期日前券商不再创设和注销，则今年券商共创设南航认沽5亿份，注销4.11亿份。以注销日权证收盘价计算，减去已计入2007年浮盈的部分，券商注销权证新增获利2870.1万元;新创设的权证按照创设日的收盘价计算，持有至到期日可获利2.38亿元;除此之外，剩余的119.41亿份南航认沽如果持有到期，扣除已计入2007年浮盈的部分，券商还可以获得72.6亿元的创设收入。三者相加，2008年券商在南航JTP1上还有约75.27亿元的进账。
　　
　　由此可以估算出，券商在权证创设上共获益约356.47亿元，这还不包括由于创设导致权证交易数量而增加的佣金收入。 资金问题还是监管压力
　　
　　4月9日，上交所一位负责人表示，上交所将对权证创设制度做出部分修改，一是要求券商创设南航认沽需至少提前一个交易日公告;二是创设券商除用于回购注销外，不得在二级市场上买卖创设的权证。
　　
　　业内人士认为，这两项修改与此前制度虽无本质的变化，但毕竟意在保护中小投资者利益。然而，该消息传出后的第二天，南航JTP1跌幅竟达11.95%，市场一片哗然。
　　
　　一位投资者对《证券市场周刊》称，自今年1月23日，齐鲁证券创设了最后一笔700万份南航认沽后，券商再无创设举动，再加上投资者信访和多方舆论影响等因素，市场在一定程度上形成了不再创设的预期。而上述消息在说明券商创设权证需提前公告的同时，也间接传达了“权证创设仍然继续”的信息。此外，还有投资者将券商不得买卖权证解读为“券商不再回购注销权证”，这才引发了市场预期之外的反应。
　　
　　一位权证分析人士认为，再无创设主要是因为券商抵押金不足。由于创设的同时需缴纳全额保证金，而今年股市行情不好导致券商自营业务普遍被套，无法抽身补充资金。一旦券商有了足够资金，肯定会重新开始创设，毕竟在当前的投资环境中，很难找到像权证创设这样的无风险套利机会了。
　　
　　以中信证券为例，2007年通过大量创设招行认沽和南航认沽获利约43.14亿元，是权证创设业务获利最多的券商。截至2007年末，中信证券净资本为406.7亿元，按照规定，券商对一只认沽权证创设的履约担保金不得超过其净资本的30%。即，中信证券创设南航JTP1的履约担保金不能超过122亿元。而截至2007年末，中信证券缴纳的权证创设履约担保金余额已达到117.77亿元。显然，可创设的空间并不大。
　　
　　“要关注有增发计划的券商，他们可能会在增发后将募集资金投入到权证创设中来。”上述分析人士说。
　　
　　不过，一位知情人士却表示，“权证创设之所以停止，是因为证监会‘打了招呼’。”
　　
　　虽然上交所负责人否认有“停止权证创设”一说，但这位知情人士透露，证监会相关工作人员曾表示，对1月24日之后再无权证创设一事是“做了工作”的。
　　
　　此期间，据wind统计，共有7家券商注销了3.91亿份南航权证，其中中信证券注销了2亿份。 无风险套利机会终结
　　
　　由股改而生的“股改权证”极具中国特色，承载着股改对价的职能，但甫一出生即遭遇了各种质疑——畸形的认沽权证与牛市相配合，为创新类券商们创造了一场不可复制的无风险套利盛宴。
　　
　　然而，这样的盛宴机会随着股改的完成而一去不复返，南航JTP1行权日的到来将宣告盛宴的终结。不过，这也为今后备兑权证的推出进行了一次经验总结，有利于在制度上断绝券商获取无风险收益的渠道。
　　
　　“我们已经考虑到了权证创设的数量要与正股的数量相匹配。”上交所相关负责人表示。由于券商大量创设，权证数量远多于正股数量，即使正股价格低于认沽权证的行权价，投资者也无法行权。以南航JTP1为例，南方航空实际流通A股为10亿股，股改时支付认沽权证为14亿份，而此后创设的权证却高达110.41亿份。
　　
　　从另一角度看，认沽权证的行权前提是投资者手中握有正股，才可以行权价格卖出，而当权证投资者在买进正股以行权的同时，就会拉高正股的价格，客观上导致行权不可能实现，锁定了券商创设的零风险。
　　
　　一位权证投资者建议:“推出备兑权证时，要考虑券商资本金和被创设权证所对应的正股流通市值的关系。”他表示，南方航空A股流通市值不足130亿元，市值规模太小，理论上存在正股股价被操纵的可能，而中石油这样的大市值股票发行备兑权证时，其正股价格则很难被操纵。
　　
　　据透露，按照上交所的统计，在所有创设南航JTP1的券商中，只有7家曾经购入南航A股，且有6家都未超过3000股，不可能对南航A股股价产生影响。
　　
　　但一位分析人士指出，目前南航流通A股多为基金锁定，股价因此获得了一定的支撑。其股价很难跌到行权价以内，券商虽然没有操纵股价的必要，但就制度而言，还是存在股价被操纵的可能性。
　　
　　对此，上交所相关负责人表示，今后推出的备兑权证主要是指数型的，券商很难操纵。
　　
　　“备兑权证的推出，对于券商是一项投资业务，需要承担风险。在条款上也会与国际接轨，当前在权证创设上存在的无风险套利机会不会再现。”

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