主题：工商银行 具备一定安全边际

　　与其他上市银行一样，大型国有商业银行2007年银行利润都实现了大幅的增长。建设银行2007年净利润同比增长49.07%，中国银行2007年净利润同比增长31.92%，工商银行作为国有大型商业银行的代表，业绩增长也颇可观，2007年净利润同比增长66.4%。

　　4月10日，工商银行披露的一季度业绩预增公告称，预计工商银行一季度净利润同比增长在50%以上。

　　业绩快速增长

　　工商银行的2007年报业绩数据支撑了研究机构对其的推崇。工商银行2007年期末资产规模达到86843亿元，同比增长15.6%。存款规模同比增长9.04%，贷款规模同比增长12.17%，利息净收入同比增长37.3%，手续费及佣金净收入同比增长110.4%，拨备前利润增长46.9%，净利润增长66.4%。全年摊薄实现ROE1(股权收益率)5.08%，EPS(每股收益)0.24 元。

　　申银万国针对工商银行年报的分析指出，利息收入为工商银行贡献了超过一半的业绩增长，其中间业务也值得看好。2007年工商银行在手续费和佣金净收入上实现了110%的增长，其在营业收入中的占比也提升到了13.6%。对于2008年，申银万国认为工商银行的中间业务依然可以保持稳定快速的增长。申银万国预测，未来随着低收益率重组贷款的逐步到期，工商银行利差仍有继续提升的潜力。其2008、2009 年的净利润增速将分别达到45%和25%。

　　中金公司的研究报告则表示，如果剔除125 亿元一次性员工成本的影响，工商银行2007年净利润增速将达到92%，盈利超出市场预期约11%。

　　资产质量稳步提升

　　申银万国的研究报告认为，工商银行的资产质量持续改善，不良贷款余额和不良贷款率呈现双降。公司五级分类口径下的拨备覆盖率实现了超过100%的目标，达到了103.5%。2008 年，预计不良贷款仍有继续双降的可能。

　　同时，招商证券在研究报告中指出，工商银行的负债结构已得到优化。贷款结构上看，工商银行及时退出一批高污染、高耗能和产能过剩行业的低素质企业贷款，相应增加了对重点基础产业、现代制造业、新型服务业、自主创新、节能环保等领域的信贷投放，增加了小企业和消费信贷等高收益、战略性业务领域的信贷投放，其中小企业和消费信贷增量占到全部境内分行贷款增量的55.2%，个人贷款占比达到18.5%，个人住房贷款余额占个贷的比重达到71.3%。票据贴现占比则由年初的11.3%降至6.2%。

　　美元债券投资可能潜藏风险

　　尽管业绩增长和资产优化被业内看好，但相关的风险也被人们所关注。中金公司的研究报告称，工商银行的美元债券投资潜藏风险。工商银行持有12.26亿美元次级按揭贷款债券和约5500 万美元的SIV 投资。2007 年，工商银行对上述投资分别提取了33%和64%的减值准备，合计约29.23 亿元人民币。工商银行的次贷头寸相对较小，但是其高达1936 亿元人民币的美元债券投资可能潜藏风险。其美元债券规模相当于总资产的2.2%或股东权益的35.6%。工商银行的美元债券投资中可能包括Alt-A，非机构房屋抵押债和AAA 级公司债等产品，而这些债券的价格均大幅下滑。中金公司的敏感性分析显示5%的市场价值调整将导致约92 亿元人民币的交易损失。

　　中金公司提示说，A股战略投资者减持的风险也应被关注。目前工商银行A股2008 年市净率和市盈率分别为2.62 倍和16.6倍。在11.5%的股权资本成本下，当前股价隐含的永续增长阶段ROE 和增长率分别为12.0%和3.6%，如果经济不出现大幅下降，具备一定安全边际。不过，A 股发行中战略投资者持股将在4 月27 日后可以流通，相当于过去一个月日均交易量的28.8倍。


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