主题： 峨眉山Ａ业绩符合预期 成本控制有待加强

进山游客稳步增长，公司业绩基本符合预期。

　　 公司累计接待购票进山游客191.85万人次，比去年同期增加22.18万人次，增长13.07%；实现主营业务收入46,593万元，比去年同期增加9223万元，增长24.68%；实现营业利润5713万元，比去年同期增加387万元，增长7.28%；实现净利润4635万元，比去年同期增加509万元，增长12.34%。这和我们预测的净利润4600万，相差无几，业绩基本符合预期。

　　 公司利润的增幅小于营业收入的增幅，经分析其主要原因是公司成本费用大幅增加，成本费用占营业收入的比重提高了2.14%，吞噬了一部分利润。

　　 其中，营业成本比上年同期增加了8014万元，营业成本占营业收入的比重上升了6.59%，这是对利润影响最大的项目。

　　 财务费用比上年同期增加了1206万元，财务费用占营业收入的比重上升了1.92%，财务费用增加主要是由于公司本年贷款规模增加和基准利率上调致使利息支出增加所致。

　　 由于2007年公司对销售费用和管理费用进行了重分类，我们将二者合并比较，在公司营业收入提高的前提下，销售费用和管理费用下降了668万元，公司费用控制能力显著提高。

　　 公司成本上升主要集中在游山门票业务和客运索道业务上，这两项业务在收入大幅提高的前提下，毛利率却分别下降了8.9%和3.49%，我们认为公司有隐藏利润的可能。

　　 根据1997年5月公司与峨眉山管委会签定的《关于委托经营峨眉山风景区游山票事宜的协议》以及补充协议约定，按游山票收入扣除游山票制作费、游山票房全部管理费用、游客人身保险费、峨眉山旅游风景保护基金等并交纳营业税后的50%支付给峨眉山管委会。

　　 2006年度应支付峨眉山管委会游山票分成款7817万元，2007年度应支付峨眉山管委会游山票分成款8629万元。另根据1997年5月公司与峨眉山管委会签订的《关于委托经营峨眉山风景区游山票事宜的协议》及其补充协议等约定，2006年至2008年每年从景区收入中提取3%建立景区农业发展基金，专项用于景区新农村建设。2006年度计提景区资源保护基金522万元元计入游山票成本，2007年度计提景区资源保护基金583万元计入游山票成本。由此推算2006年游山票其他成本只有376万元，而2007年的游山票其他成本却暴涨至2246万元。

　　 此外，客运索道业务的盈利能力也出现类似变化。客运索道业务的运营成本中固定成本占比相对较大，按理营业收入提高，毛利率应该会有所上升，但公司索道业务的毛利率却是明显下降的，这也有待进一步的核实了解。

　　 根据以往经验，游山门票及索道经营是毛利率较为稳定的业务，但07年出现如此大幅度的下滑，其中原因还有待进一步的考察，我们认为，不排除公司成本费用核算口径变化或推迟确认利润的可能。

　　 公司酒店业务稳步发展，升级改造工作初现成效，从公司分部报表来看，公司2006年酒店业务营业亏损173万元，而2007年公司酒店业务已经扭亏为盈，实现营业利润119万元。

　　 我们认为，这主要得益于公司对红珠山宾馆的升级改造，显著提升酒店客房品质及销售价格，增强对高端客户的吸引力，而成都峨眉山大酒店上半年完成对客房的装修改造，也有效提升了市场空间。

　　 从与公司业务发展模式相近的黄山旅游的经验来看，景区类公司可以凭借其资源垄断优势和极强的定价能力，实现酒店业务的高毛利水平，尽管目前公司酒店的盈利能力还不是很强，但我们认为，公司通过加大酒店业务投资，整合景区内酒店资源，提升酒店品质，深度挖掘游客的消费价值，摆脱单一依靠游客数量的自然增长来提升业绩的尴尬局面。

　　 日前，公司公告：自2008年4月10日起，峨眉山风景区门票价格按照国家发改委《关于进一步做好当前游览参观点门票价格管理工作的通知》（发改价格227号）的规定，实行淡旺季浮动管理，即在原标准120元/人的基础上，上下浮动25%。

　　 我们认为峨眉山景区门票实行淡旺季浮动票价，实质上能起到提价的作用，旺季实行上浮25%的门票价格应在预期之中，公司的游山门票收入有望实现加速增长。

　　 门票价格的调整能够有效提升公司未来几年的盈利成长空间。

　　 根据公司2007年情况，我们调整公司2008~2010年的每股盈利预测分别至0.25元、0.31元和0.36元，对应目前股价的市盈率分别为42X、34X、29X；由于公司所管理的峨眉山景区独具景观、文化双重特点，是国家级风景名胜区、世界自然与文化双遗产，具有资源的稀缺性特性，未来发展前景仍然十分广阔，但公司业绩释放还有待时日。鉴于目前可能逐渐企稳的市场状况以及本公司的绝对收益评级，我们首次给予峨眉山A"买入"投资评级。



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