主题：招商银行：调控之中优势更显

在信贷紧缩环境下公司贷款定价能力上升尤为明显，利差扩大幅度超预期，在行业存款整体定期化的趋势中，公司定期化趋势明显慢于行业平均，显示了公司定位高端客户的优势。对企业贷款风控的重视使公司的资产质量风险小于行业平均。

1、资产稳定扩张，存款增长较快，利差扩大幅度高于预期。截至2008年1季度末，公司资产总额达13737.9亿元，比年初增长4.82％。贷款总额7034.6亿元，比年初增长4.50％。但拆放同业、买入返售等同业生息资产扩张速度明显放缓。客户存款增长较快，期末余额9973.0亿元，比年初增长5.70％。1季度公司实现净利润63.19亿元，同比增长156.66％，实现每股收益0.43元。盈利超预期增长主要是因为：一是1季度部分贷款利率的重新定价和银行定价话语权的提高，使得利差环比继续扩大的幅度超预期，1季度净利差高达3.51%，同比扩大幅度可能达到高峰；二是资产质量继续向好，拨备压力大幅下降幅度超预期。

2、不良贷款再次实现双降，但需关注后续趋势。不良贷款余额人民币100.23亿元，比年初减少3.71亿元；不良贷款率1.42%，比年初下降0.12个百分点。信用成本继续下降，当期仅计提资产减值准备支出4.36亿元，大大低于预期，同比减少55.92％。尽管1季度计提压力较小，但考虑到房地产和其他高风险行业贷款资产质量恶化的可能性，我们对全年拨备计提仍做了保守假设，没有大幅下调预测。当然，我们相信招行的资产质量风险会小于行业平均。

3、零售贷款增长几乎停滞，客户结构优势决定存款定期化压力相对较小。从贷款结构看，由于居民购房成交量明显下滑，1季度末零售贷款余额559亿元，较年初仅略增1.0%；但公司贷款增长稳定，票据贴现增长加快，较年初分别增长5.6%和7.0%。从存款结构看，活期存款占比56.73％，定期存款占比43.27％，定期存款占比较年初上升了0.68个百分点，远远低于行业整体2.2个百分点的上升幅度，充分显示了公司高端定位的零售业务的优势。零售存款增长加快，期末零售存款较年初增长10.7%，远高于公司存款3.1%的增长。由于贷款增长受限，公司加大了债券投资力度，主要是交易类债券投资的力度。交易类债券余额较年初增长33.6%。期末全部债券投资余额占资产的比例20.0%，较年初上升1.4个百分点。

4、中间业务收入增速呈放缓趋势。1季度手续费佣金净收入同比增长102.9%，增速仍较高，但环比已呈逐步下降趋势，基本符合我们的预期。但由于近期理财产品市场管制严格，理财产品销售速度受到影响，保守起见，所以我们下调了全年中间业务收入增速的预测。

5、市场预期不明朗时期优势更显，维持强烈推荐评级。公司尤为重视企业贷款的风险控制，对房地产开发贷款一向非常谨慎，零售业务和中间业务上表现出众，这使公司在整体环境不明朗时具有更高的安全性。我们调低了全年手续费佣金收入增速预期，同时调低了08和09年资产扩张速度，调高了净利差的预测，略调整08-09年每股收益预计为1.58/1.99元，原为1.58/2.01元。目前08年动态PEPB分别为18.6倍和5.0倍，维持强烈推荐评级。


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