主题：中国医药：主业经营稳健 未来主要看外延式增长

达菲收储及经销是看点，未来不确定性仍较大。
　　我们认为达菲收储过程中公司角色更多的是尽社会责任，毛利水平估计不会超过5%。由于不需要垫资，公司仅相当于分销，这样的毛利水平已经很高了。扣除仓储及运输成本，我们估计达菲收储的净利润率可能达到2.5%。
　　我们认为达菲经销最大的担忧在于销量，一方面，达菲并非普通感冒药，适应于重症流感，适应人群有限。另一方面，中国医药没有类似品种的医院销售推广经验，并且企业的机制并不能适应药品在医院的推广放量模式。最后，达菲的经销将是收储的达菲消化完成后的事情。这个过程将会较为缓慢，因为从目前的情况看国家收储的达菲的医院销售价格定的都较低，医院没有动力销售该产品。
　　主业经营稳健，未来发展主要看外延式扩张。
　　总体来看，公司主营业务将保持持续稳定的增长。公司未来的发展主要看外延式扩张。公司大股东通用技术集团是央企中少有的几家主业定为包含医药的公司。通用技术集团下属的医药资产的规模和质量均不够突出，因此通过并购实现外延式增长将是公司的必然选择。
　　盈利预测与投资评级。
　　在不考虑外延式收购和达菲收储的一过性收益情况下，同时不考虑出售金融资产带来的投资收益，在仅考虑主业与达菲经销的情况我们预测公司未来EPS分别为0.61元、0.81元和1.04元。我们给以公司2010年30倍PE则主业部分对应合理股价为24.3元。根据市场价和投资成本计算，可供出售的金融资产价值6.8亿元，扣除成本公司共可实现投资收益约6亿元。加上报告已经实现的投资收益7500万元，合计可实现投资收益6.75亿元，扣除25%的企业所得税则对应每股价值为2.12元。达菲收储可以贡献的价值为每股0.26元。
　　因此我们认为在不考虑外延式收购的情况下，公司的合理股价为26.68元（24.30元+2.12元+0.26元），09年12月29日收盘价为27.28元。考虑到公司未来外延式的增长较为确定，我们给以公司“持有”的投资评级。由于公司业绩存在超预期的可能，基本面也可能发生较大改善，我们将保持密切跟踪。



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