主题：同仁堂：一年目标价为28元 增持

　一、目前股份公司稳定性达历史最好水平

　　1、财务状况优异。同仁堂（600085）资产负债率保持在20％左右;三季度净利润现金含量高达177％;净利润连续三年稳健增长,正接近历史最高点。

　　2、营销策略相当保守。公司主要产品基本靠100 多个经销商代销,营销人员仅200 多人,力量极其薄弱;运用新机制成立的营销公司也仅20 多人,我们认为难以达到以新带旧的目标。在市场竞争白热化,部分企业营销人员多达万人的今天,一个大型中药企业的产品基本靠自然销售,也从一个侧面证明同仁堂品牌的力量强大。另外,公司对经销商采取“先款后货”而非“现款现货”或信用销售方式,在当今买方市场显得相当强势,对销售的抑制也是不可忽略的,这又从一个侧面说明目前同仁堂的销售水份很少。

　　3、面对医改动作不大。针对医改可能带来的竞争格局变化,很多医药企业早就开始着手部署产品和营销队伍。同仁堂的独家产品很少,虽然有有40 多个品种进入基本药物目录,但公司产品价格一般高于竞争产品,在当前重视价格的招标中比较吃亏。同仁堂不倾向去打价格战,甚至不会为了进基本药物目录而生产含人工麝香的安宫牛黄丸。公司的主要市场在OTC,大约占90％的销售额。但公司将选择合适的品种参加招标,如果降价招标后产品可放量,公司也可考虑。

　　4、企业生命周期决定稳定状态。同仁堂的发展“惯性”很强,这与其企业生命周期阶段有关。根据艾迪斯的生命周期理论,同仁堂股份从组织形态来看处于成熟期,一般的营销调整难以凑效。公司曾经尝试过搞活营销,但结果是造成资产质量下降,2006 年不得不消化社会库存,出现一定的震荡。对处于成熟期的企业,一般需要较强的外力才可改变稳定状态。

　　二、集团蛋糕在做大,公司可分享和股份公司不同的是,同仁堂集团的发展灵活性较大,可控性也不错。从企业生命周期看,处于成长期。这种不同的根源在于:同仁堂股份当初是集合了同仁堂集团除品牌以外的优质资产上市的,集团传统的经典产品都纳入股份公司旗下。股份公司接纳了集团主要的资产和人员,是同仁堂品牌的主要承载者,故难以承受冒险和动荡,发展的惯性很强。可以这样说,同仁堂品牌在传统中药领域的影响力一方面是上市公司安生立命的根本,另一方面则是营销变革的制约因素。但对同仁堂集团而言,这方面包袱就较轻,为了安置富余职工需要有所作为。同仁堂品牌作为一块金字招牌,在集团引入合资方、新产品上市和终端建设上起到了关键作用。目前股份公司在集团所占销售额、利润的比例在下降(30％左右)。根据同仁堂集团的5 年规划,2014 年收入要达到200 亿元,药店2000 家,推出300 个新品种。而目前集团的销售已在100 亿元左右,利润接近10 个亿,有1000 多家销售终端(含股份公司30 多家药店)。

　　其中主营保健品的子公司健康药业发展迅速,短短几年时间自建销售终端数百个,已具有较强的市场影响力。

　　集团的发展对股份公司是柄双刃剑,一方面使股份公司受益于同仁堂品牌的潜在空间减小(比例减小,我们已多次阐述),另一方面又使股份公司现实受益。受益主要表现在:集团门店扩张迅速,我们看到这些门店大多数都销售同仁堂股份的经典产品,这不仅增加了股份公司的销量(估计目前已有10％左右的份额),还有力地减轻了股份公司对经销商的依赖,能罕见地做到“先款后货”就是此理;健康药业的保健品比药品更“亲民”,其经营得好,对同仁堂品牌的维护和提升有贡献,也有利于激发消费者对股份公司产品的认知;集团发展得越好,越能为股份公司分流富余人员,减轻负担;股份公司经营的是传统中药,需要大环境的配合。而集团在下属药店推广“坐堂医”、建立中医院等都是在复兴中医实践,对股份公司传统中药的销售提供了长远利益。

　　股份公司当初没有独自拥有同仁堂品牌是现实,集团对同仁堂品牌正在做出更大贡献也是事实。在传统中药市场受到西药和现代中药双重挤压的情况下,由集团从外围突破,继续拔高同仁堂的品牌价值,而使整个集团的价值核心──股份公司受到保护,也算是合理的战略。

　　三、“中药中医化”剩者为王我们认为目前中药行业正分化成三个阵营:西医化、中医化和保健化,其中大多数企业在走保健化之路,这是最自然的发展路线;中药西医化是较隐敝的方向,因为其原动力来自西医而非中医。部分搞中药现代化的企业其业务已接近西医化的要求,因而能在大趋势中受益。至于中医化,目前尚是逆势而行,发展困难。我们认为其发展前景依然广阔,但需要政府政策扶持。在政策没有到位的情况下,中药企业纷纷以保健化、西医化、多元化方式“突围”,目前能坚持下来的可能只有同仁堂集团等极少数。但我们认为,在这一领域“剩者为王”。未来可能只有这些企业能获得国家的专门支持,其多年经营的全国甚至延伸至国外的药店和医院终端将成为竞争的强大壁垒。

　　四、同仁堂仍是长期投资的好品种和市场一样,我们也认为股份公司通过内部变革大幅提升业绩的可能性不大,我们已把股份公司定位于资源性企业,其价值将更多受外力拉动。但和市场一般看法不同的是:我们认为随着集团其它部分对同仁堂品牌的贡献增大,上市公司逐渐变成受益者。集团越发展,上市公司价值就越大。其逻辑在于:股份公司拥有的传统中药业务始终是同仁堂品牌的价值核心。集团的发展离不开上市公司,且必须提升上市公司的价值。集团目前正迅速发展,而股份公司在集团的地位基本“触底”,跟随集团发展的时代已经来临。

　　对于短期投资而言,同仁堂是个很好的防御性品种;对于长期投资而言,则是个稳定的进攻性品种,可以给予较大溢价。我们预测同仁堂2009 年、2010 年EPS 分别为0.59 元、0.69 元,按2010 年40 倍动态市盈率计,一年目标价为28 元。




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