主题：浦发银行：费用压力继续释放

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　　公司全年共实现利润132 亿，略超我们的预期，主要原因在于拨备计提低于预期和单季所得税率的下降公司前三季度共实现净利润132 亿，EPS 为1.62 元(第四季度实现利润29 亿元，单季利润环比下降17.3%，摊薄后EPS0.36元)，略超我们的预期，主要原因在于拨备计提水平低于预期和单季所得税率的下降。

　　浦发 4 季度的营业收入仍保持了4%的单季环比增速，加上不良贷款双降减轻拨备计提压力和单季所得税率的下降，公司虽然费用下半年的压缩幅度有所减少，但营业支出仍得到很好的控制。信贷规模期末余额有所回升但仍低于中期水平，存款增长回暖 1. 从期末余额看，贷款规模较三季度末有所回暖，环比增长2.7%，但仍低于09 年中期水平，我们推测主要是由于定向增发的完成一定程度上对信贷投放能力实现了部分补给，但受监管政策的逐步收紧，今年年内的再次融资依然不可避免。2. 存款规模的环比增速有所回暖至5.4%，为今年的信贷投放提供了一定的资金积累;3. 存款增速的回升进一步压低存贷比，年末仅为71%左右，不考虑资本受限的问题、相比多数股份制银行今年的信贷投放拥有更充足的空间。

　　四季度继续大幅释放费用反弹压力公司年末营业费用的同比增速已回升至2.1%，含营业税的单季成本收入比连续两个季度在50%上下徘徊，剔除一定的季节因素如职工薪酬预提等外，也是公司三季度后继续主动性释放费用反弹压力的结果，使得今年一季度及上半年费用大幅回升的压力大大降低。

　　不良贷款余额下降较多，是拨备计提低于预期的主要原因我们推测浦发四季度不良贷款余额下降约 9.8 亿元，与贷款回升共推不良率大幅下降13bp 至0.8%，整体资产质量水平继续改善。不良的大幅双降是四季度拨备计提低于我们预期的最主要原因，年末的拨备余额与三季度末基本持平。在四季度核销85%的损失类贷款的假设下全年信贷成本0.3%左右，四季度拨备覆盖率提升近30bp 至240%以上，应仍属上市银行的较高水平，关注未来资产质量走势和低信贷成本的可持续性。

　　资产质量持续向好，未来直接融资势在必行，关注低信贷成本的可持续性，维持“谨慎推荐”评级公司资产质量的持续改善降低了拨备计提需求，所得税有效税率单季大幅下降至21%均提升了公司的整体业绩表现，使四季度业绩略超我们的预期。9 月的定向融资完成后资本金压力依然存在，今年内需要再次进行的股权融资，否则将在较大程度上影响公司正常业务的发展。在信贷增长不受充足率影响的情况下，未来息差收入还将有较快的增长，一方面是资产规模的扩张，一方面是息差的进一步回升。而在支出方面，费用支出增速通过连续两个季度的释放反弹压力有所减小，但2009年信贷成本有可能过低，尽管覆盖率处于高位，今年信贷成本或将仍有一定的上升压力。综合而言，目前估值仍有一定的安全边际，维持“谨慎推荐”评级。


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