主题：中国神华：买入评级 12个月目标价43.6元

　国浩资本 范云凤

　　事件：中国神华(34.95,-0.40,-1.13%,经济通实时行情)公布2009年经营数据。

　　中国神华公布2009年经营数据。煤炭产量按年增长9.4%至1,740万吨。销量按年减少5.9%至2,240万吨，但按月增长6.16%。售电量大增59.5%至112.6亿千瓦时。本行相信12月销量按年下降的主要原因是去年基数较高和天气恶劣导致。

　　2009年全年，煤炭产销率分别增13.2%和9.3%至2.103亿吨和2.543亿吨，售电量按年增长8.2%至977.2亿兆瓦时。煤炭及电力运营均高于公司预定目标。

　　国内煤价2009年首3季度相对平稳，但在下游需求及寒冷天气的推动下，山西5500大卡煤价自9月底已经飙升30%。本行相信09年第4季度神华的销售均价在首3季度上涨4.7%至每吨387.5元人民币后继续上升。本行预计全年均价上升幅度约为5%。

　　本行预计2009年合同煤比重在75%左右，而2010年合同煤比重在75%至80%之间。公司尚未公布2010年合同煤签订结果，但据媒体报道，公司2010年合同煤涨幅约为5.6%，本行认为是可靠的。

　　管理层预计2010年产量将增加约1,500万吨。假设80%的合同煤和20%的现货煤，本行预计2010年煤炭销售均价约为7%。

　　公司股价今年以来下跌7%，主要是投资者担心政府再度为控制通胀限制煤价，但由于煤炭市场偏紧且政府市场化取向未改变，短期内限制不可能实现。另外，市场预期煤炭进入消费淡季后，积累较大涨幅的动力煤价格将转为下跌。本行认为鉴于较同业为高的合同煤销量，煤价格回调对神华影响相对较小。

资源税上调应在预期之内。预计资源税约为煤价的3%至5%。神华相信如果征收资源税，公司能转移给下游消费者。

　　中国神华计划未来五年产能翻番，本行预计公司将通过资产注入来实现此目标。

　　本行维持2009年盈利预测为325亿元人民币，每股盈利1.63元人民币，但上调2010年盈利预测8%至382亿元人民币，即每股盈利1.92元人民币，盈利分别按年增长21.6%和17.8%。

　　公司2009、2010年市盈率为19倍和16.2倍，本行认为估值较为吸引。

　　上调持有至买入，12个月目标价上调至43.6元，相当于2010年20倍市盈率。



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