主题：汽车全面回暖 增长有望持续

　据今日投资在线分析师对券商研究所出的2010年投资策略进行统计发现，39家券商研究所总共建议超配30大行业，其中，最被看好的十大行业分别是食品饮料、煤炭、银行、医药、零售、钢铁、房地产、汽车、保险和券商。和2009年相比，除医药、食品饮料和零售外，其它的行业都有所变化。但机构看好的行业集中度却较2009年的大幅提高。数据显示，去看最被看好的十大行业（除农林牧渔业）均超过100％，并跑赢大市。2010年所看好的十大行业，多数属于防御型品种，在经历了2009年的大幅上涨后，显示出机构对于2010年的行情趋于谨慎。

　　2009年初，产业振兴规划实施后，国内乘用车特别是轿车销量快速回暖。然而在经历了连续数月的高增长后，市场迫切需要回答的问题是2009年销量的高增长是否透支了2010年的需求？值得欣喜的是行业仍受到国家政策扶持、汽车销量仍可较快增长，行业景气程度也有可能维持在较高水平。需要担心是，由于基数已大幅提高，销量增速下滑将难以避免。更需警惕的是，严重通胀不仅将影响汽车市场需求还将明显削弱汽车行业的盈利能力。总体看，我国汽车进入家庭的饱和期还远未到来，这个大周期的完结，首先要看到最先进入的京浙粤等拥有量的增长停滞，否则在此之前更多的是产能瓶颈和收入预期的期间博弈。

　　各级别轿车销量增速

　　从市场表现看，去年下半年以来，汽车板块整体表现明显强于市场整体。近半年汽车板块跑赢大市25个百分点以上。不过近一个月却跑输大市9个百分点。经过一年来的持续上涨，当前汽车板块的股价已反映了相当乐观的业绩增长预期。2010年汽车板块的整体性投资机会将明显弱于2009年，汽车股如09年般从年头涨到年尾的行情将难以再现。尽管如此，由于汽车行业仍受到政策扶持，业绩增长也较为确定，加上新能源汽车、并购重组等诸多主题，汽车板块仍将具有较好的投资机会，只不过这些机会将更多以阶段性、个体性特征呈现。

　　从市场估值看，汽车行业下半年业绩显著好于上半年已经确定，估值提高体现了行业处于景气上行周期。预计09年、10年行业PE为22.78倍、17.41倍，历史上汽车股PE在25倍左右，因此，整体来看明年汽车行业PE低于历史平均水平。横向来看，2010年各行业PE平均水平在22.57倍，汽车股有一定的估值优势。不过由于大幅扩容以及流通比例的快速上升，2010年A股市场将远比2009年复杂，汽车行业也难免系统性风险影响。

　　从盈利增长看，上市公司三季报数据显示，汽车整车行业09年前三季度净利润同比增长35％，预计09年汽车整车行业上市公司的净利润增长有望达到200％以上，这一部分上是由于去年四季度全行业亏损，另一部分是由于四季度上市公司业绩继续上行。通过对明年汽车销量的展望及行业经营的分析，明年汽车行业整体的景气程度依然处在高位。预计明年汽车行业毛利率仍将保持14％以上的水平，净利润全年增长有望超过35％。

　　着眼2011、寻找确定性，并充分考虑估值边际

　　着眼于2011年的行业景气变化预期，2010年或许是行业投资机会的顶点

　　对行业景气性周期顶点即复苏周期会有多长的判断对把握此轮周期性机会的大小较为重要，它决定了公司业绩增长的可能潜力，进而决定了投资对象的预期涨幅。从国际上经验特别是美国的数据看，汽车行业在进入景气周期后一般要经历三到四年的恢复期，特别是在80年代、90年代这一特征都较为明显，但我们认为实际上由于国情及经济发展特征的不同，这一数据的参考意义不大。依据国内历史经验和数据，我们认为两年左右的景气周期概率较大，包括02年、03年以及06年、07年都是如此，实际上这也是同国内经济增长的拐点预期相一致的。从行业本身来讲，汽车行业产能从新建到逐步达产释放一般也需要两到三年的时间周期而再次进入新一轮扩张（国内主要汽车企业现有在建产能基本都是预期在3-5年达产）。因此如果说10年、11年属于行业周期性顶部的话，那么投资机会的顶点可能在10年底即明年中期即会显现。

　　寻找确定性，关注行业景气低谷阶段，竞争优势被进一步确立的公司以及公司业务储备存在确定性增长的公司

　　经过此轮行业景气性调整的考验，部分竞争力较弱的企业的市场份额逐步丧失，而那些具有核心竞争力的公司的相对竞争优势得到进一步确认，如中重卡行业的中国重汽（000951）、福田汽车（600166），大中客车行业的宇通客车（600066）等。零部件行业中的福耀玻璃（600660）、万丰奥威（002085）、中航精机（002013）、万向钱潮（000559）等也属此类。另外，部分公司特别是轿车类公司前期自主品牌的投入一直是拖累公司业绩的重要负面因素，但截止到目前，累计持续投入已慢慢开始获得回报，成为其业绩爆发的主要推动力，如上海汽车（600104）、江淮汽车（600418）、长安汽车（000625）等。

　　关注PB值4倍以下且业务增长具有较强确定性的公司

　　基于历史经验和主要公司未来业绩预期的判断，未来板块估值水平总体将会有所降低或维持在较为合理的20倍水平左右。而这种降低主要是公司赢利水平提升所致，而绝对价格水平上涨幅度将会有限，这主要是受制于对周期性行业景气顶点来临的预期判断市场将会变得有所谨慎。

　　如果按上市公司平均ROE水平达到20％，20倍PE估值，那么对应09年的PB值也应该在4倍左右，如果再考虑到10年20％的业绩增长（不分红下企业达到内生性增长的最大值），那么对应10年业绩的上市公司PB值也只有5倍左右。因此，在这个基准之上的公司，除非其ROE水平更高，企业估值不应该与超过平均水平的溢价。



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