主题：双鹤药业:估值偏低,给予“买入”评级

一、三季度经营情况简析
1、盈利能力回升,医药工业占比继续提升
09前三季度公司实现营业收入37.72亿元,同比增长1.34%;营业利润4.13亿,增长9.6%;净利润3.52亿元,同比增长24.29%。净利润快速增长主要得益于制剂药高速增长和所得税下降。前三季度医药工业收入占比继续提高,毛利率同比上升2.34个百分点。盈源、珂立苏、卜可、儿泻康等新品在小基数下高速增长;大输液系列同比增长约10%。医药商业着眼于高毛利,控制规模的同时毛利率维持在4%以上。09年三季度实现营业收入13亿元,同比增长2.57%,净利润1.12亿,同比增长21.75%,每股收益0.20元,三季度单季盈利增速相比二季度提高8.64个百分点。
2、期间费用保持平稳,经营活动现金流大幅增加
上半年期间费用同比增长10.74%,期间费用率上升1.91个百分点。其中营业费用同比增长11.63%;管理费用同比增长10.48%,管理费用、销售费用的增长与医药工业12%的收入增速相匹配,保持平稳。财务费用因银行借款利率大幅降低,同比减少53.69%。
上半年公司应收账款周转天数48天,同比增加4天,存货周转天数60天,同比减少4天。应收账款较期初增加22%,但仍处于历史合理范围,下半年回款会加速;存货则因原材料储备减少而降低8.6%。
上半年公司实现经营活动现金流2.21亿,同比大幅增加252%,与2.4亿净利润相匹配。
二、公司主要产品分析
1、降压0号进入基本药物目录,3-5年销售规模有望突破十亿
公司目前主要的降压产品是降压0号,降压零号为氢氯噻嗪、氨苯蝶啶、硫酸双肼屈嗪、利血平的复方制剂,利尿药降压药混合使用,组方合理疗效突出,上市30多年来凭借突出的性价比,在国内赢得了较高的知名度。目前在全国有500多万人使用,是中国使用人群最多的降压药。
降压0号目前占公司工业收入的22%,工业毛利的34%,双鹤拥有该产品的品牌优势和绝大部分市场份额。我们保守估计09年降压0号销量将突破9亿片,收入超过6亿元。降压0号最高零售指导价格保持不变,我们预计明后年销量将大幅提升,3-5年年销售规模预计将达到10-15亿元。公司公告投入4.35亿元兴建固体制剂车间,扩增2倍产能也说明公司为降压0号等固体制剂保障产能。
2、大输液行业竞争加剧,价格存在下行风险
大输液规模壁垒不高,几百万的资金就可以投入一条国产生产线,全国目前上规模的输液企业达300家,行业增速维持8%-9%。近期正在讨论的新版GMP(正在征求意见阶段)有可能把中小输液厂逐步挤出,从而使得双鹤药业这样的品牌龙头企业最终胜出。
双鹤大输液产品价格高、质量稳定。面对科伦药业的激烈竞争,双鹤的策略是在一些和医院关系较好的地区,直接将输液销售到医院,以此控制终端用户。此外公司还积极调整产品结构,大力发展高毛利的营养和治疗输液,以此迎合大输液由包材结构调整到产品结构调整的未来发展方向。
3、研发进展顺利,匹伐他汀钙片上市
公司上半年实现新品匹伐他汀钙片的上市,匹伐他汀上市弥补了公司在高速增长的调脂药领域的空白,且匹伐他汀属于新一代强降胆固醇他汀,加上公司在心血管领域数十年的营销经验,匹伐他汀的成功只是时间问题。09年上半年匹伐他汀钙还处于市场导入期,但全球30亿美元的市场足以让这个产品值得期待。我们预计该产品有可能成为继降压0号后的另一个重要的心血管产品。
4、公司降糖药产品增长遇瓶颈,积极寻求突破
公司的降糖药主打产品为糖适平,属于第二代磺脲类口服降糖药“格列喹酮”。2007年格列喹酮占据了磺脲类口服降糖药18.20%的市场份额。公司的糖适平几乎垄断了格列喹酮的市场,占据了格列喹酮市场95%的份额。
但是该产品近年来增长相对缓慢,公司认为销售跟不上可能是该产品表现平平的一个原因。公司目前在积极改变对于糖适平的营销,梳理销售队伍,对外阜的销售人员进行整顿。我们认为糖适平本身是一个优秀的产品。因此我们认为一旦公司的销售环节梳理畅通,该产品的增长也有望取得突破。
三、投资建议
我们将双鹤药业的估值水平与我们选择的可比公司及化学药行业平均水平进行了比较。双鹤药业目前的估值水平与可比公司的平均水平接近,低于行业平均水平。考虑到公司是普药行业的龙头企业,主要盈利品种降压零号明显受益于国家基本药物制度政策的实施;同时公司有三十多个在产品种进入国家基本药物目录,拥有批文的基本药物目录内产品达一百多个;2010年以后,伐他汀钙片将成为公司重要利润增长点,我们维持公司2009-2011年每股收益0.84元、1.05元、1.26元,同比增长26%、25%、20%,估值水平偏低,给予“买入”评级。

【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。