主题：医药行业从防御走向进攻

盘点2009年：表现同步于市场， 四季度经营大幅提升

　　2009年医药板块表现同步于大盘，市场整体上涨105.6%，医药板块上涨102.8%。受“甲流”驱动，个股可圈可点，板块三、四线股票表现好于一、二线股票，“甲流”概念股表现好于“甲流”实质受益股。

　　表现最好的是具备催化剂的三、四线股票：1.“甲流”概念：海王生物(14.00,0.04,0.29%)、莱茵生物(29.78,-0.15,-0.50%)、达安基因(13.65,-0.19,-1.37%)、华兰生物(58.38,1.10,1.92%)；2.基本药物独家品种：中恒集团(29.61,-0.58,-1.92%)、人福科技(13.95,-0.13,-0.92%)、马应龙(41.19,0.18,0.44%)；3.主要产品价格上涨：星湖科技(12.76,-0.50,-3.77%)、浙江医药(33.00,-0.87,-2.57%)、新和成(44.78,-1.97,-4.21%)、健康元；4.资产整合题材：华邦制药(44.93,-0.27,-0.60%)、太极集团(13.56,-0.21,-1.53%)、现代制药(15.40,-0.40,-2.53%)、江中药业(27.64,-0.64,-2.26%)、片仔癀(37.77,-0.43,-1.13%)；5.股权激励：武汉健民(14.27,-0.44,-2.99%)、昆明制药(11.55,0.15,1.32%)、华海药业(26.52,-0.36,-1.34%)、海翔药业(12.30,-0.55,-4.28%)；6.业绩增速超预期：仁和药业(22.49,-0.36,-1.58%)、康美药业(10.68,0.00,0.00%)、东阿阿胶(29.75,0.15,0.51%)。而云南白药(57.51,-1.59,-2.69%)、恒瑞医药(47.71,-0.28,-0.58%)、华东医药(20.73,-0.19,-0.91%)、国药股份(26.20,-1.12,-4.10%)、一致药业(29.50,-0.73,-2.41%)、海正药业(24.94,-0.17,-0.68%)等龙头公司从一年的角度看，相对医药生物行业指数涨幅滞后，但也有阶段性大幅跑赢大盘和行业指数的表现。这和今年A股市场小盘股表现活跃，远超大盘股的市场风格有关，从另一角度也为2010年业绩增速大大超越中小企业的龙头公司股价留下了更多空间。

　　考查医药制造业、工业企业和下游消费品数据，2009年1～11月医药制造业收入增速跃居消费品行业第一，收入增长21.3%，远远好于整体工业收入增长7.1%；而医药制造业盈利增长25.3%，远远好于整体工业利润总额增长7.8%。

　　2009年医药制造业收入和利润增长数据呈现U形回升，2009年1～2月、3～5月增速回落，而6～8月、9～11月增速回升。特别是9～11月份，收入增速环比6～8月回升11.6个百分点至29.4%，税前利润增速环比6～8月大幅回升36个百分点至49.6%。数据背后反映出医药行业在健康运行，医改推动需求继续扩容。

　　2009年是医药行业产业环境最好的一年，政府加大医疗保障投入和公共卫生投入拉动了医疗卫生的真实需求，医改对我国医药行业的影响是长期而渐进的，总体对行业运行非常有利，需求扩容毋庸置疑，供给层面有利于优胜劣汰、大企业胜出。

　　展望2010年：步入洗牌阶段，龙头企业增长加速

　　政府加快推进基本药物制度，确保2010年在60%的基层医疗机构顺利实施。

　　2009年12月下旬，中央召开深化医药卫生体制改革领导小组第五次会议，李克强副总理强调，加快基本药物制度建设，积极稳妥推进公立医院改革试点，逐步健全基本医疗卫生制度，切实保障人民群众的基本医疗服务需求，有效缓解看病难、看病贵问题，确保今明两年在60%的基层医疗机构顺利实施基本药物制度，使基本药物制度的各项政策尽快取得实效，让人民群众真正得到实惠。

　　基本药物招标采购开标：各省已经根据卫生部精神陆续在推出招标采购文件，并且已经开始基本药物基层版招标采购报价，工作进行中。湖南省是2009年11月16日发布的招标采购公告，根据我们的了解，各省都在进行中。基本药物招标直接面向生产企业，此次和以往以医药商业企业招标为主不同，减少中间环节，医药商业企业在基本药物中完全定位为物流服务商。中标药品基层医疗机构实行零差率，也就是进价多少，医院卖出价格也是多少，直接减少老百姓购药成本，零加价减少的医院收益由政府补贴。湖南省2010年1月31日前中标的产品必须到达首批实施基本药物制度的基本医疗机构，也就是终端，开始销售基本药物，速度似乎远快于我们预期。

　　基本药物独家品种价涨量升，龙头企业2010年业绩确定：我们预期基本药物销量上升会在2010年2～3季度，下半年的量增应该能够清晰表现，对股价有很正面的支持，而独家品种销量将大幅上升。已有多个独家品种提高出厂价(云南白药膏出厂价涨30%，妇科千金片出厂价涨10%，马应龙痔疮膏出厂价涨22%，复方丹参滴丸出厂价涨5%，预计还有多个独家品种价格提升)，为2010年业绩增长提供保障。

　　2010年国内市场将步入洗牌阶段，未来几年小企业出局，向大企业集中的趋势非常明确；基本药物独家品种、新纳入医保品种为优势企业提供了政策机会，产品将大幅放量；仿制药企业国际产业升级也进入收获期。我们预期2010～2012年行业龙头企业将获得快速增长，其中2011年是大增长年，增速从20%～30%提升至30%～100%，远快于整体医药行业。

　　投资策略：从防御走向进攻

　　2003～2006年申万医药重点公司远远跑赢医药板块，并跑赢市场，医药板块都是个股投资机会：2003年是海正药业和华海药业的机会；2004～2005年，传统中药企业有定价能力是热点；2006年，龙头公司和医药流通企业获得市场认可。

　　2007～2008年申万医药重点同步于医药板块，2009年医药板块跑赢申万医药重点，是板块机会：2007年在2006年反商业贿赂低点上行业盈利全面恢复，医疗保险改革快速推进，都是医药板块机会的推动力；2008年金融危机，医药板块作为防御性机会获得市场配置；2009下半年在“甲流”推动下，医药板块成为市场炒作热点，医药板块跑赢申万医药重点。

　　2010年行业步入洗牌阶段，龙头公司获得快速增长，医药板块又进入个股投资阶段。

　　龙头公司突破过去多年20%～30%增速，进入30%～100%增长阶段，即使是20%～30%增速医药企业都不能算防御板块。但20%～30%增速被A股市场一直定义为防御性板块，那么龙头企业步入30%～100%增长阶段医药股完全走向进攻。我们预期2010年医药板块龙头企业估值继续提升，参考香港地区市场，一线龙头公司给予50倍市盈率、二线高增长公司给予30～40倍市盈率。

　　我们推荐的都是行业龙头公司，核心组合是：云南白药、国药股份、恒瑞医药、华兰生物、海正药业和华海药业。

　　我们认为2010年的医药行业主要有三条投资线索：基本药物独家品种、仿制药企业国际产业升级和国控体系。

　　基本药物的独家品种是云南白药、千金药业(28.36,-0.32,-1.12%)和天士力(26.92,-1.07,-3.82%)，价涨量升；仿制药企业国际产业升级，未来3年是战略性机会：恒瑞医药、海正药业和华海药业。印度最大的外包生产商Piramal 2003年开始承接外包业务，外包收入从2005年的2000万美元上升至2009年的2.4亿美元，股价8年上涨8倍，海正和华海确有重大投资机会；国控体系：国药控股香港市场高估值，显然低估了国药股份、一致药业的价值。

　　个股方面也不乏机会。华兰生物的看点在于甲流疫情持续至2011年3月；东阿阿胶的营销改善，经营超预期；江中药业集团引进战略投资者；人福科技是麻醉药龙头；康美药业的中药饮片和中药材领域发展空间很大；哈药股份的估值低。

　　核心公司2010年经营展望

　　云南白药：云南白药是一家具有定价能力的资源型中药企业，品牌强势，管理团队优秀，产品梯队丰富。白药系列产品进入基本药物目录，白药气雾剂、白药膏2010～2012年销量有望大幅增长。白药膏2009年大幅提价，涨价效应将体现在2010年。2010上半年公司生产将整体搬迁至呈贡基地，增长的产能瓶颈扫除，预计未来3年加速增长。

　　国药股份：公司是我国外企和合资企业首选的药品独家代理商，产品毛利率高；公司近期经营平稳，原因是公司正在探索一些增值业务，没有刻意追求规模的上升，而增值业务拓展将有利于医药流通企业的长期发展。公司短期靠内生增长，中期看北方地区整合，长期看国药控股将所有商业资产整合在同一个资本平台。

　　恒瑞医药：公司是研发实力突出的化学制药企业，有开发专利药的能力，在行业中优势明显，未来公司的产品储备丰富。公司出众的研发实力和陆续上市的新产品将拉升其估值，2010年1月FDA将对公司的伊立替康冻干粉生产线进行检查，如果认证成功恒瑞将成为第一家注射剂通过美国FDA认证的中国企业。短期而言，伊立替康通过美国FDA认证，产品有望因此在国内提价，从而提升公司盈利能力，2009年前3季度公司伊立替康销售收入超过1.5亿元；长期看，公司制剂产品进军国际市场又向前迈出了重要一步，随着公司仿制药和瑞格列汀等“me-better”创新药未来获得美国FDA认证，公司产品将有机会销往药价大大超过国内市场的欧美规范市场。我们认为恒瑞将走出中国模式，依靠仿制药在国内市场发展，向创新药升级。

　　华兰生物：公司在血制品行业中浆站数量最多，投浆规模第一，血浆综合利用能力最强。2013年之前我国血制品供不应求，浆站资源是血制品企业核心竞争力。公司2008年进军疫苗行业，并在2009年成为甲流疫情最大的受益者。我们预计甲流疫情持续至2011年3月，目前全球甲流疫苗仍供给不足，广大发展中国家无疫苗可用(截至2010年3月，全球甲流疫苗产能10.8亿剂，需求24.4亿剂，供需缺口13.6亿剂)。世界卫生组织对发展中国家的甲流疫苗援助持续至2010年底，但仍是杯水车薪，国际市场存在巨大需求。公司甲流疫苗产能占全国40%以上，同时在扩大产能，我们认为公司将在满足国家收储需要后，出口海外市场，获得更高收益。

　　海正药业和华海药业：2009～2014年约有2350亿美元规模的国际药品专利到期，为中国制药企业带来低成本仿制机会。海正药业和华海药业经过多年准备，开始在和大药厂的合同定制、制剂药出口等多方面步入收获期，有望在2010下半年迎来增长，并可能在2011年获得超预期增长。

　　海正药业：公司未来3～5年的核心战略目标是实现原料药优势延伸为制剂优势，制剂产品优势转变为市场优势，最终实现定制生产、共同研发与跨国发展。公司他克莫司片剂在欧盟首仿成功，我们预计海正将在该产品有较好斩获。富阳制剂基地的投产为公司未来发展打下坚实基础，2010年富阳基地GMP认证预计将全部结束，公司具有国际产业转移战略性投资机会。

　　华海药业：公司普利类和沙坦类产品具有国际竞争优势，未来3～5年沙坦有200多亿美元药品专利到期，为公司提供低成本仿制机会。2009年沙坦已经开始放量，公司正与默克、诺华、阿斯利康、GSK、施贵宝等原研药企洽谈从原料药到制剂的全面合作，制剂出口开始进入收获期，公司经营处于拐点，2011～2012年收入和利润增长加速，具有产业转移战略性投资机会。



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