主题：瑞银电信研究亚洲主管：中资电信股上半年展望

年初以来，中国联通股价下跌——截至1月29日股价跌幅达14.5%，同期中国移动股价小涨1.2%，而中国电信股价起伏甚微。我们认为联通股价下滑是以下原因造成的。

·WCDMA净新增用户数低于预期。中国联通公告称，2009年10月、11月和12月，WCD－MA净增用户数分别达50万、80万和90万。虽然净增用户数呈上升之势，但尚非强劲的增长态势。我们认为其主要原因是公司管理层强调用户质量，WCDMA业务的实际ARPU（每月每户平均收入）逾100元，远高于GSM业务40元的ARPU。

·近期公司内部重组或使业务发展不太稳定。根据我们的业内调查，从年初的公司重组来看，恐怕会使2010年1月和2月的净用户增幅出现倒退。

·投资者担心中国联通的未来资产可能会减记。请注意因为中央在2008年5月敦促电信产业进行重组，同年10月联通与网通合并。虽然我们认为这样的资产减记不太可能，但无法完全排除这种可能性。不过，即便减记资产，结果也未必利空股价，因为这或将缓解往后几年的折旧压力，从而有助于改善未来盈利。

·2010年1月29日，中国联通A股发布盈利警告，表示2009年公司净利润可能比2008年减少50%以上。我们认为这一消息并不过分令人担忧，因为在把CDMA业务卖给中国电信后，中国联通获得一次性收入261亿元，从而使2008年的净利润从正常水平的143亿元激增至275亿元。因此，净利润下跌50%也不会使我们感到意外。

展望与建议:股价下跌带来具吸引力的买入机会

我们看好中国联通，主要因为看好公司手机业务优势，且渠道销售具上行潜力的观点仍不变。近期其股价下挫是颇具吸引力的买入机会。不过，我们须承认，该股扭转颓势恐怕需较长时间，尤其在公司正在进行内部重组的背景下。我们维持该股“买入”评级及13.5港元的目标价（基于贴现现金流推导出，加权平均资本成本11.5%而永续增长率为2%）。

中国电信：一季度大举进行营销造势活动

现状分析:上半年CDMA净增用户数料将继续强劲增长

在最近进行实地考察后，我们注意到，自年初以来，中国电信大举进行市场营销活动。通常而言，一季度的净增用户所产生的收入可占全年收入增加的四到五成。我们认为，在一季度大举进行市场营销活动相当合理，尤其是中国联通的WCDMA业务在今年下半年有增长潜力。中国电信管理层的策略仍是侧重于扩大市场份额及规模，长远来看此举应会带来回报，不过也会导致2010年财务意义上的盈利依然疲弱。我们预计，2009年该公司净利润达132亿元，而2010年净利润将增长12%，达148亿元。

展望与建议: 关于“三网合一”的负面新闻将在2010年中期出现

中国电信股价上涨也受1月14日宣布的“三网合一”消息的提振（三网是指电信网、广播电视网和互联网）。许多投资者认为中国电信应会受益于“三网合一”催生出的规模巨大的商业网络电视服务。不过，我们的预测和判断则是，“三网合一”的初衷是帮助广播电视业渗透进电信和互联网行业，从而增强传统广播电视媒体的竞争力。预计监管部门（工信部和广电总局）或将允许有线电视运营商更加灵活地进军电信业务领域，而中国电信可能在固话和宽带业务上丧失份额。因此，我们认为，在相关政策日益明朗（可能在2010年中期左右）后，中国电信股价可能下滑。我们维持该股“中性”评级及4.0港元的目标价（基于贴现现金流推导出，加权平均资本成本11.3%而永续增长率2%）。

中国移动：受益于板块轮动但仍缺乏基本面催化剂

现状分析:板块轮动推高股价

中国移动股价在2010年第一个月上涨的主因是：在中国政府于1月12日上调准备金率后，资金流入对利息不太敏感的板块。此外，我们的业内调查也显示，2010年TD-SCDMA净用户数将达到约2000万人，这一目标预测远低于先前憧憬的3000万人。这可能缓解了投资者因销售和营销成本而令利润率承压的忧虑。

展望与建议:股息支付率将是仅有的催化剂

我们与投资者交流的结果显示：许多投资者正在关注中国移动的股息支付率。我们认为股息支付率的提高（或公司表示未来会提高）可能会吸引资金进场。不过，只有在该公司在A股上市后才可能会提高股息支付率，而海外和国内投资者都将因此受益。至于该公司在A股上市的时间，我们认为2010年上半年还十分不确定，主要瓶颈是缺乏针对红筹股回到内地上市的监管框架。我们维持该股“中性”评级及78港元的目标价（基于贴现现金流推导出，加权平均资本成本10.9%而永续增长率2%）。



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