主题：温和通胀仍将是贯穿全年的主题

　伴随2009年12月份、第四季度超预期数据的冲击，市场上对我国2010年上半年出现经济过热、恶性通胀的担忧日益抬头，经济过热、加息提前似乎已经成为“注定”的事。然而经济问题永远是一个难以拆解的魔方。在一系列紧缩性货币措施出台后，再度审视我们所面临的经济环境，包括最影响经营效益的PPI、最能拉动GDP的投资、最影响货币政策取向的CPI以及最影响进出口的美国经济，这些因素仍存在着不小的变数。



　从历史数据预测值来看，2010年上半年PPI上升速度或将较快，经济存在过热的可能。不过，政策调控的超预期将令经济热度提前降温，目前部分生产资料价格已经出现回落。此外，对流动性和基本面的担忧以及美元的走强，也可能令国际大宗商品价格对国内PPI的冲击低于预期。

　过热“注定” 调控先行

　作为衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和程度的指数，PPI反映了上游工业企业的利润增速以及下游行业的成本变动。可以说，PPI走势能够在一定程度上反映经济是否“过热”，从而能够为货币政策的方向选择提供参考。

　我们发现，如果两个年份在各自的经济周期中所处位置大致相当，那么其月度价格指数的新涨价因素则具有一定的相似性（如2002年和2009年）。由此，我们尝试以上一轮经济增长周期的起始年——2003年的PPI月环比增速作为依据，来粗略估算2010年各月份的新涨价因素，进而预测PPI的同比增速。

　经过计算，2003年12个月份的PPI新涨价因素分别为0.90%、2.01%、1.91%、1.50%、0.99%、0.69%、0.89%、1.09%、1.19%、1.50%、2.31%和2.92%。我们以此作为2010年的新涨价因素，并结合2010年的翘尾因素粗略预测2010年的PPI增速。结果显示，PPI月同比增速呈前高后低走势，翘尾因素和新涨价因素的叠加，将造成2-5月份的PPI迅速上升，增速或超过6%，显示经济存在过热可能。

　不过与2003年相比，2010年的经济环境和政策环境都有较大不同，特别是在货币政策调整的节奏上。2003年央行选择在9月份上调金融机构存款准备金率，而在2010年，1月份即开始调整信贷、货币和房地产政策，力度和速度均超出预期。在一系列宏观政策调控下，货币供应量出现向下拐点，新开工面积以及固定资产投资增速也呈现回落趋势，国内资产价格上涨势头随即得到遏制，钢铁、有色金属等生产资料的价格近期大幅回落。

　可见，尽管预测数据显示2010年上半年我国经济可能过热，尽管2009年12月份超预期的经济数据令通胀预期高企，但是宏观调控的先行，令“注定”的经济过热得到了提前降温，通胀预期已有所缓和。

　CRB冲击会来吗？

　值得注意的是，作为国内主要工业品的原材料，有色金属、原油、煤炭等国际大宗商品价格的大幅上涨，会推动国内PPI指数迅速走高，造成通胀上行。

　我们选择能有效反映大宗商品价格总体趋势的CRB指数，来观察其与PPI同比增速的影响。结果显示，1956年以来的统计期内，CRB指数的变动显著先行于美国PPI同比增速，其作为通货膨胀的指示器比PPI更加超前和敏感；而在2003年8月-2004年3月、2007年1月-2008年2月以及2009年3月-12月CRB指数快速攀升之后，我国PPI同比增速也出现了三次大幅上扬。CRB对PPI的传导和冲击作用可见一斑，也成为影响2010年国内通胀的关键因素。

　不过，虽然2009年3月以来大宗商品价格大幅反弹，但是CRB指数与BDI指数出现明显脱钩，表明大宗商品价格投机严重。在这种情况下，随着工业国经济逐渐复苏以及货币政策逐渐收紧，过剩的流动性将显著下降，大宗商品价格偏离基本面的走势可能不会长久。

　即便从基本面来看，当前美国的经济运行可能也并不支撑商品价格大幅走高。尽管已进入“补库存”周期，美国仍然存在大量的闲置产能，制造业的产能利用率低于历史均值十余个百分点。“补库存”尚不能迅速拉动投资、彻底改善大宗商品需求，未来存货重建周期结束所带来的风险就更需要警惕。

　实际上，除了供需因素，CRB指数在很大程度上还受到美元走势的影响。近期投资者风险偏好回落，作为避险资产的美元持续走强，导致大宗商品价格纷纷下跌。与此同时，美元升值可能对我国的出口造成负面影响，这也在一定程度上缓解了国内的通胀压力。

　总体来看，“去流动性”的打压、欧美经济持续复苏的不确定性以及美元走势的波动，令大宗商品价格难以出现明显的启动契机，2010年CRB指数对国内PPI的冲击力可能弱于预期。（注：CRB是由美国商品调查局依据世界市场上22种基本的经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数。）




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2010年恶性通胀或许只是个传说



　2009年12月份CPI同比增长1.9%，大幅超出市场预期，主要原因是雨雪天气的影响较大。我们预计2010年物价形势将处于较为温和的水平，2010年1月份的CPI同比预计为1.83%，一季度平均为2.43%，全年CPI涨幅为3.28%。当然，如果大宗商品价格出现快速上行，CPI年内高点可能达到6.6%。

　预计CPI全年涨幅3.28%

　CPI同比数据可以分解为翘尾因素与新涨价因素的和。2010年翘尾因素在6-7月份达到峰值为2.11%，一季度各月分别为0.79%、0.79%和1.1%。新涨价因素为环比数据的乘积，因此预测新涨价因素又转化为预测环比数据。我国CPI构成中，食品占比较大，因此我们将CPI环比数据分解成食品项目环比和非食品项目环比。

　根据我们的预测，2010年我国CPI同比将处于温和通胀，2010年1月份的CPI同比预计为1.83%，一季度高点在2月份，平均为2.43%；二季度为3.16%，三季度为3.47%；四季度为4.07%，全年CPI涨幅为3.28%。当然，如果大宗商品价格出现快速上行，CPI年内高点可能达到6.6%。我们用历史数据和预测数据做出拟合发现，除非遭受特定的外部冲击，我们的预测精度基本符合历史走势。

　物价将受三大冲击

　供给冲击。我国的CPI食品所占权重在34%左右，为第一权重，因此食品价格的波动对物价来说至关重要。我国农产品价格由几个方面决定。第一，粮食产量与猪周期；第二，国际粮食价格波动；第三，天气因素。综合来看，供给冲击目前对粮食价格的冲击较小；但是不容忽视的是，目前存在两个风险。第一，猪肉价格具备再次上行的基础；第二，国际食品价格走势的逆转。因此，从供给的角度来看，粮食价格仍具备上行空间。

　需求冲击。首先，投资对于物价上行的拉动作用非常明显。我国在2008年年末和2009年实施了大量刺激政策，在财政项目的推动下，固定资产投资增速从盘整平台向上突破，只是由于出口下降明显、负翘尾因素较高，才导致投资增速与物价走势出现背离。目前投资增速已经上升到高位，如果投资增速拐点确立，那么2010年物价形势可能将低于预期。

　其次，进出口一方面从出口的角度拉升总需求，推升物价；另一方面进口价格对物价的传导也会导致输入性通胀。受益于国外补库存周期，2009年12月份出口同比增速超出市场预期，而2009年美国四季度GDP增长好于预期，新兴市场国家复苏步伐较快，预计2010年上半年出口将继续超预期，出口将是物价上行的加分项。

　而从货币供给来看，M1增速一般领先CPI6个月左右，M2一般领先CPI12个月左右。2009年我国经历了创历史的信贷狂飙，年度新增信贷9.67万亿元，货币供给增速创出10年来的新高，将对2010年物价形成巨大压力。相对于2007年的高点，2009年M2增速高点提高了57%，这意味着如果其他经济变量相同，2010年的物价将大幅高于2008年的高点。

　成本冲击。定价权的缺失使得我国的物价具有输入性特征，国际大宗商品价格的波动对我国物价的传导较为显著。2007-2008年通货膨胀让人记忆深刻，以石油、有色金属等原材料和能源价格出现快速上行，一方面通过进口价格传导入我国，另一方面大幅提高国内居民的通胀预期，导致通胀高企。

　综合三个方面的冲击，我们做出两种情景假设。第一，资源价格冲击较大，第二，资源价格冲击温和。第一种情况，我们以07年CPI环比做替代，可以看到2010年将遭受较为明显的通胀压力，CPI同比最高点将达到6.6%。第二种情况，我们以04年CPI环比做替代，则显示2010年的物价形势较为温和，通胀压力不大。我们认为如果不出现极端情况的话，2010年的物价形势与2004-2005年的通胀形势相似,仍将较为温和。

一季度投资增速将稳中有落

　去年12月以来CPI、PPI跃升上行、今年1月份万亿元信贷再度开闸、外围经济暂时走稳、国际商品价格上涨等等，这些都将成为未来国内经济由稳向热转变的催化剂。我们认为，从目前一些经济指标看，过热的苗头已经显现，在这一背景下,政府部门将采取合理有度的措施控制投资的快速增长，而由于资金及政策的约束，一季度投资增速有可能呈现稳中回落态势。

　投资增速环比回落显著

　从新增固定资产投资增速看，2009年12月累计实现完成额10.91万亿元，累计同比增速为29.1%，比1-11月的67.6%大幅回落了38.5%，新增固定资产投资的环比回落致使整个固定资产投资增速环比回落1.6%。

　2009年11月以来，随着国家对“两高”行业审批、生产、整顿的加强，制造业中的钢铁、建材、煤化工等相关产业投资的增长受到抑制。2009年1月-12月，制造业累计完成固定资产投资额5.88万亿元，累计增速26.8%，12月环比与11月持平；而房地产开发投资完成额累计3.62万亿元，累计增速16.1%，环比回落1.7%。从其他上游、中游行业看，12月份投资环比出现下滑的行业为数不少，如有色冶炼环比下滑5%，煤炭开采环比下滑7.7%，钢铁冶炼回落2%；中游行业中，铁路运输投资增速环比回落13.2%、交运制造环比回落2.8%。我们认为，一些行业投资增速的回落是出于政策调控的原因，部分是由于高基数原因、还有更多一些是由于产业结构的内生调整，目前投资继续增长已处于瓶颈。

　从拉动投资增长的双引擎——制造业和房地产的情况看，2009年一季度，上述行业的投资增速均处于近十年来的低谷，单从基数因素分析，由于经济持续向上的惯性存在，今年一季度投资增速同比大幅上升的概率很大。不过，由于目前地产投资仍未从观望中摆脱出来、制造业贷款资金来源仍然偏紧，不排除未来环比继续下跌，同比出现走平的可能。

　地方项目增速回落将加快

　从中央项目和地方项目投资的增速看，未来地方项目大幅放缓的空间和概率都很大。从去年四季度以来，中央项目的投资增速开始明显放缓，由前三季平均的29.17%，迅速回落至四季度末的17.87%，而地方项目的投资增速则从去年11月份开始才出现小幅回落。不过从去年全年看，地方项目的增长一直维持平稳，全年累计同比达到32%。我们认为，随着未来地方项目融资平台的清理力度加强，很多地方项目的新建项目将大幅缩小，而已有的扩建或在建项目也会进一步收窄，未来地方项目的增速低于30.98%的历史均值概率很大。

　事实上，从投资资金的来源看，2009年预算内资金的同比增速已经处于快速下降通道。截至2009年末，预算内资金累计达到1.13万亿元，但累计增速自2009年5月以来一直回落，年底这一数值为-7.31%。可以看出，中央虽然慎言政策的退出，但实质上，资金和部分行业的退出已在2009年下半年着手展开。从投资资金来源中的国内贷款一项看，2009年累计值为3.76万亿元，累计增速为47.7%，比前11个月累计有所提升，其中12月当月同比增速达到87.39%，我们认为这可能是国家在年底提前布局相关行业的考虑，随着今年信贷结构平稳的推进，投资资金增长将会回落至近五年24%的平均水平。

全球通胀有望走“下坡路”

　因基期水平较低等原因，各国去年12月通货膨胀率同比数据较高。今年全球经济预计将在“政策退出”和经济缓慢增长之间反复拉锯，主权债务危机也将成为新的不确定性因素，经济和总需求增长将明显放缓,预计通胀数据基本上已经达到阶段性高点。

　全球总需求上涨有限

　最近公布的英国09年12月份CPI同比增长率超预期地达到2.9%，远高于英国央行2%的中期通胀目标水平。而美国CPI同比增长率也达到2.8%，达到2008年11月以来的最高水平。导致英美CPI同比较高的最重要原因是基期水平较低。以美国为例，12月份物价同比上升主要因为汽油，贡献了60%的物价增长因素。

　由于英美CPI全年呈现前高后低的走势，因此上半年翘尾因素使得英美两国CPI预计还会保持较高水平。在翘尾因素“退潮”以后，英美通胀率会发生何种变化，主要将决定于近段时间逐渐回暖的英美经济能否持续复苏，以及有关大宗商品价格的走势。

　去年美国经济出现“V”形反弹，其中四季度GDP环比折年率达到5.7%，已经超越2000年以来的平均水平。但是四季度美国经济的快速反弹更大程度上依靠去库存速度下降，而消费、投资和净出口形势在今年并不乐观。

　在影响未来存货周期走向的因素中，终端消费至关重要。四季度，私人消费支出的贡献率较三季度有所下降，这主要是受耐用品支出下降的影响，与“旧车换现金”计划的结束相关，表明消费支出的增长仍然十分依赖政策支持。在去年三季度下降1.4%以后，个人实际可支配收入四季度小幅反弹2.1%，而储蓄率仍维持在4.6%的高位上。受制于较高的失业率，消费仍将保持疲弱。

　从房地产周期看，美国成屋销售和新屋销售都曾在2009年年中后出现一次明显反弹，但是这主要依赖于政府的房地产支持政策，特别是通过MBS购买计划压低了抵押贷款利率，从而刺激了房地产市场的活跃。但是，在刺激计划作用逐渐消退后，这两项销售近期都明显重新滑落。如果一季度后美联储停止购买MBS，那么上升的利率无疑会进一步加速房地产市场的下滑。

　从资本投资周期也看不到复苏的前景。在“IT泡沫”和“房地产泡沫”先后破灭后，在“新能源”产业发展前景并未得到足够动力的情况下，缺乏能够掀起新一轮投资浪潮的方向和主题。同时，目前美国的产能利用率处于相当低的水平，对美国企业固定资产投资带来沉重压制。

　作为发达国家经济增长的引擎，美国的“熄火”也意味着英国和欧元区增长缺乏动力，不断发酵的欧洲主权债务危机也对欧元区稳定和经济稳定增长带来潜在威胁。目前，新兴市场国家的经济发展很大程度上也取决于对发达国家的出口。尽管来自于中国等国城镇化进程所带来的需求有望独立引领该国经济增长，但是对其他国家经济的带动能力还处于较为有限的水平。

　通胀有望“前高后低”

　在占全球经济总量绝大部分比例的发达国家经济陷入低增长时，大宗商品市场，特别是原油价格很难有较好表现。事实也证明，来自新兴市场国家的原油需求可以成为炒作题材，但是如果没有发达国家的需求过热，是不可能催生持续性原油牛市的。而从原油市场本身运行规律来看，高库存对后期油价形成巨大压力。如果没有出现重大地缘政治事件，那么今年原油期货价格预计将保持在80美元左右，很难突破90美元。2009年底美国汽油价格同比涨幅在50%以上，而2010年下半年，汽油同比价格上涨幅度预计很难超过15%，对各国价格影响有限。

　由于目前的经济增长具有明显的政策刺激型特征，因此必然带来的一个特点是，经济好转伴随的政策退出将对经济增长形成有效“平滑”，货币政策退出也将对大宗商品市场的流动性中短期内带来较大影响，从而遏制通胀上涨。

　可能的情况是，在下半年价格翘尾因素消失和补库存过程结束后，发达经济体GDP和CPI等指标可能从“貌似过热”回到正常状态，甚至更糟。2010年整体来看，发达经济体的通货膨胀水平将处于相当温和的状态。美国和欧元区都不会超过1.5%；加拿大和英国不会超过2%；日本还继续挣扎在通货紧缩泥潭。中国通胀率在3%左右，印度、拉美、东欧稍高，预计达到6.5%以上。