主题：外运发展：受益于国际航空货运市场复苏


　　航空货运主业快速复苏。公司主要从事国际航空货代、国际航空货运和国际航空快递业务，是中外运从事综合物流的一个重要组成部分。09年下半年以来中国民航国际货运需求开始同比正增长，而且自09年8月起单月业务量绝对值均超过历史最高水平。2010年1月民航国际航空货邮运输量同比增长121%，预计全年增速约为20%，作为1家纯货运航空公司，在A股航空运输公司中，公司业务与外贸复苏相关度最高，将显著受益于国际货运市场复苏。

　　中外运-敦豪仍是最主要利润来源。公司持股50%的中外运-敦豪公司主要经营亚欧间包裹和文件。其2007年、2008年和2009年前3季度贡献的投资收益分别为3.6亿元、3.8亿元、1.98亿元；各期投资收益对净利润贡献度分别为56%、61%和171%。随着外贸复苏，公司2010年业务量有望恢复到危机前水平，此后增长率将接近于进出口增速。该合营公司贡献的投资收益未来仍将是公司利润的最重要来源。

　　银河货航将大幅减亏。公司持银河货航51%股权，但公司判断其对银河货航属于共同控制，采用权益法核算，不合并其财务报表。银河货航08年年中正式开始经营，现有1架飞机，主要执飞天津-法兰克福和浦东-法兰克福货运航线。2008年度亏损1.8亿元，2009年上半年亏损0.99亿元，4季度盈利，市场需求低迷和自身规模小是2009年亏损的原因，按照行业经验，3架飞机可达到盈利平衡，公司拟在2010年新购或租入货机。国内全货机少，主要竞争对手部分机型出于淘汰阶段、成本高，公司的地面网络和技术含量都有优势，现阶段在无强有力的国内竞争对手。未来15年，中国货机需求量年增速为11%，行业发展空间大。随着国际航空货运市场复苏，2010年银河货航有望扭亏为盈。

　　盈利预测及投资评级。预计公司2009年-2011年每股收益为0.27元、0.45元和0.5元，以2月23日9.27元收盘价计算，扣除2项金融投资对应的每股价值1.52元和超额现金对应的每股价值1.04元后价格为6.71元，对应的主营业务动态市盈率为分别25倍、15倍和13倍，PB为1.98倍，价值低估，首次给予“短期推荐、长期A”评级。



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