主题：中国联通：下调目标价以反映执行风险


　　联通尚未受益于WCDMA手机的火爆销售。

　　我们认为，一月份联通WCDMA用户净增加数字降低说明联通市场策略和执行能力存在弱点。我们最近实地考察时发现，大约一半联通WCDMA用户并不使用3G手机，更谈不上使用3G服务，这比较令人担忧。我们认为，这表明联通尚未触及真正的目标客户群。

　　手机补贴和经销商佣金力度不足。

　　我们的经销渠道调查显示，中国联通(6.52,-0.01,-0.15%)针对3G服务仅仅提供20%手机补贴，而其竞争者的补贴幅度则达60-70%。鉴于大多数中国消费者尚不了解WCDMA的技术优势，我们认为联通需要提高其手机补贴力度，并向经销商提供更好的激励措施来大力开拓市场。

　　内部组织结构存在问题。

　　我们认为，联通最近调整组织结构导致其内部出现了一些混乱。过度统一的营销策略还降低了对省分公司的激励。

　　估值：下调目标价，但维持“买入”评级。

　　我们将联通H股的目标价自13.5港元下调至12.6港元(根据贴现现金流方法计算，假设加权平均资本成本为11.1%，增长率为2%)，将联通A股的目标价自8.1元下调至7.7元(根据贴现现金流方法计算，假设加权平均资本成本为9.1%，增长率为2%)。我们维持联通H股和A股的“买入”评级，原因是我们认为该公司做出上述改进并不是难以实现的事情。



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