主题：中国国航：客运今年供需向好，货运长期改善确定


　　事件描述
　　近日，我们赴中国国航进行了调研，投资要点如下：
　　今年公司整体可用座公里（ASK）增速将在13%左右，其中国际航线增长8%-10%，国内航线增长15%以上，而客运需求增速将超过15%，带来客座率提升1个百分点以上，有利于公司航空业务的增收。
　　短期来看，国际补库存需求是否可持续尚不明朗，同时还要警惕未来可能的贸易壁垒对货运需求带来的影响。从中长期角度来看，国航与国泰航空合资组建国货航之后，如果国货航能较好地利用国泰航空的货运网络，在1-2年之内快速提升货运载运率、扩大货机规模是完全有可能的。
　　航油采购价格继续维持内高外低的常态，目前油价趋势向上，但短期威胁不大。
　　从民航运输的替代品高铁和飞机交付的压力来看，两者在时间维度上很可能会在2012年重叠，届时将给民航的客运业务带来一定的压力，不过现在国家有意建设民航强国，关注航空公司盈利的意识增强，在"十二五"规划中，有可能有一些对航空有利的措施，将缓冲航空业的竞争压力。
　　 2010年公司客运的供需结构对业绩增长有较好带动，同时由于去年的货运周转量基数低，短期增速在10%以上，长期将受益于国泰货运的广阔国际货运网络而提升货运载运率，另外目前的油价水平下，对公司的盈利尚不造成太大威胁。我们维持对公司2009年039元的业绩预测，同时上调2010-2011年的业绩预测至040元和041元，对应PE为29倍、28倍和27倍，维持"推荐"评级。
　　风险提示：如果短期内国际油价大幅上升吞噬公司经营利润，或其它突发事件引起航空需求迅速下降，将对公司的经营和业绩带来不利影响。
　　事件评论
　　第一，今年客运供需结构优化，有利于增收今年公司整体可用座公里（ASK）增速将在13%左右，其中国际航线增长8%-10%，国内航线增长15%以上，而客运需求增速将超过15%，带来客座率提升1个百分点以上，有利于公司航空业务的增收。
　　截至2009年底，公司可用座位公里（ASK）为954894百万座公里，根据公司最新拟定的飞机引进"十二五"规划，2010年将引进26架飞机，比三季度时公布的引进架数增加1架。
　　我们根据以下假设测算公司明年的可用座位公里（ASK）增速：
　　飞机引进"十二五"规划增加引进的一架为B737飞机公司2010年的日利用率可以达到99-10小时，那么从历史来看，每架飞机的年飞行距离可达235百万公里
　　在世界经济复苏得到确认，"两会"（世博会和亚运会）正常开展的情况下，我们认为2010年中国的航空需求一方面将受到国际航线的大力拉动，另一方面国内航线的需求也会保持一个比较稳定的增速，预计2010年全年的航空需求增速可以恢复到05-07年的水平，航空客运周转量增速超过15%。
　　根据我们的测算，以2009年底的数据为基准，如果2010年国航的ASK增速为13%，RPK增速为15%，那么全年的客座率水平将提高136个百分点，有利于公司航空业务的增收。
　　第二，货运需求中短期看欧美补库存，载运率长期向好
　　公司今年1月货运周转量大幅增长6597%，但由于09年基数较低，因此货运周转量与08年相比也只增长了1529%，年复合增长率737%。货运周转量增长主要来自国际上的补库存需求，因此我们可以看到09年底开始国际货运周转量的增速快速上升。短期来看，国际补库存需求是否可持续尚不明朗，同时还要警惕未来可能的贸易壁垒对货运需求带来的影响。
　　不过，从中长期角度来看，国航与国泰航空合资组建国货航之后，国货航利用国泰航空和朗星增资的1035亿再加上889亿自有资金，将购买国泰航空4架B747-400BCF和2台备用发动机，目前国货航旗下有8架货机，本次购买的货机到位后，将增加运力50%左右。
　　此次与国泰航空联手组建国货航之后，国泰货运在国货航的7名董事中占据了3席（包括副董事长），有利于在未来提升国货航的竞争力。国航尽管在国内航空公司中是货运业务量最大、占比最高的，但其回程的货运载运率目前不到50%，未来提升空间巨大。而国泰航空则拥有更为强大的货运机队和国际货运网络，截至2009年底，国泰航空拥有33架货机，是国货航的4倍多，货运周转量是国货航的24倍，货运载运率也较国货航高10个百分点左右。因此，如果国货航能较好地利用国泰航空的货运网络，在1-2年之内快速提升货运载运率、扩大货机规模是完全有可能的。
　　第三，航油价格内高外低，短期威胁不大
　　公司的航油采购量一般为300万吨一年，2009年实际采购量306万吨，采购量的分布基本维持在国际：国内为40：
　　60的水平，而采购价格则继续维持内高外低的常态，国际：国内的价格基本在1：12的水平上，只有在08年油价高企的特殊情况下才出现过2个月国际油价高于国内的情况。但由于飞机加油的方式也仅限于机场加油，公司只能在接受国内外机场油价差别的情况下，适当进行油料套期保值进行一定的成本缓冲。
　　目前油价趋势向上，但短期不会疯狂飙升。燃油费可以覆盖60%以上的油价上涨压力（现在引入了新的燃油费征收计算公式），在08年时可以覆盖80%以上。
　　第四，2012年之后高铁和飞机交付压力同时到来，行业压力或将显现
　　从民航运输的替代品高铁和飞机交付的压力来看，两者在时间维度上很可能会在2012年重叠，届时将给民航的客运业务带来一定的压力，不过现在国家有意建设民航强国，关注航空公司盈利的意识增强，在"十二五"规划中，有可能有一些对航空有利的措施，将缓冲航空业的竞争压力。
　　从飞机交付方面来看，中国各大航空公司原本计划自2008年6月开始接收60架左右的B787客机，但由于该飞机上使用了较轻的新材料，容易带静电而引发安全问题，因此实际交付期将推迟3年左右，到2011年-2012年开始进入大规模交付期。由于B787属于宽体中型客机，单架可载客数量为210-330人，交付规模又较大，可能会在2012年形成一个供给的突增期。
　　而从高铁的通车情况来看，按照我国的《中长期铁路网规划》，到2012年，我国将建成客运专线42条，总里程13万公里，其中2012年将是较为集中的完工通车年份，预计有8条客运专线在当年完工通车，通车里程达2390公里，如果再加上2011年12月完工的3条客运专线（京沪、杭甬和汉宜），实际影响可能更大。
　　现在国家有意建设民航强国，关注航空公司盈利的意识增强，在"十二五"规划中，有可能出现一些对航空有利的措施，可能的举措有：1）加大对航空集团和公司的注资，降低其资产负债率，提升净资产；2）降低飞机投放，从供需结构方面缓解航空运输压力，提高行业的整体载运率；3）税收减免，一方面是降低公司的所得税率，另一方面可以降低航材进口关税，实质上就是降低了航空公司的飞机采购成本和折旧费用；4）缩短国内航油价格调整的时间间隔，目前每22个工作日为一个时间窗口。
　　第五，今年客运供需结构向好，货运将受益于低基数，维持"推荐"
　　2010年公司客运的供需结构对业绩增长有较好带动，同时由于去年的货运周转量基数低，短期增速在10%以上，长期将受益于国泰货运的广阔国际货运网络而提升货运载运率，另外目前的油价水平下，对公司的盈利尚不造成太大威胁。我们维持对公司2009年039元的业绩预测，同时上调2010-2011年的业绩预测至040元和041元，对应PE为29倍、28倍和27倍，维持"推荐"评级。
　　风险提示如果短期内国际油价大幅上升吞噬公司经营利润，或其它突发事件引起航空需求迅速下降，将对公司的经营和业绩带来不利影响。

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