主题：中国联通：3G折旧与营销费用将拖累

本中国联通 (HK:00762)最新价：8.84 0.38 4.12%行情走势 公司新闻 大行评级09业绩略低于我们预期。(1)按可比口径，09年实现持续经营业务收入1491.0亿元，同比下降1.2%，EBITDA为601.2亿元，同比下降12.4%，净利润为96.1亿元，同比大降35.2%，EPS为0.402元，每股派息0.16元，派息率为39.8%；(2)业绩低于预期的原因主要有两个：一是固网收入大幅下滑8.5%；二是09年第四季度3G出现较大的亏损，3G总收入为7.69亿元，但计提了6.5亿元的折旧、4.5亿元的网络运营成本以及13亿元的营销费用；(3)总体费用同比增长1.9%是导致净利润大幅下降的主要原因，其中，网络运营与支撑成本、营销费用、人工成本分别同比增长16.0%、7.2%、5.7%。

宽带ARPU的下降趋势不容乐观。(1)09年固定话音收入为472.88亿元，同比大降17.6%，是导致固网收入出现较大幅度下滑的主要因素，其中，固网用户数下降6.2%，ARPU下降11.3%至31.4元；(2)宽带数据业务收入同比增长11.4%，达到310.44亿元，宽带用户数出现快速增长28.2%，但ARPU仅为57.2元，同比下降10.1%，较09年中期的60.2元环比下降5%；(3)小灵通负面效应的减弱将使得2010年固网收入下滑幅度有望控制在3%左右。

移动业务ARPU降幅趋缓。(1)09年移动业务收入为697.69亿元，同比增长8.6%，占总体收入比重上升4.2个百分点至46.8%；(2)移动用户增长10.7%，ARPU为41.6元，同比减少1.7%，环比仅减少0.1元，降幅逐步趋缓；(2)3G用户的ARPU为141.7元，大幅高于2G用户的41.2元，是稳定ARPU的主要原因。

我们谨慎看待公司2010年新增ARPU值超过100元1000万用户的目标。

(1)公司对2010年3G用户的发展目标是新增ARPU值超过100元的1000万用户，但我们对此较为谨慎；(2)2010年前两个月的3G用户为132.3万户，即使按这全部为ARPU值超过100元的最乐观假设，这意味着在2010年未来10个月的月均新增用户最少为86.77万户，而09年11月-2010年2月的月均新增用户仅为76.1万户，未来的月均增幅将超过14.02%，我们认为在3G资费不进行较大幅度的调整以及业务种类没有较大创新等前提下，实现这一目标的难度较大。

3G折旧与营销费用将拖累2010年业绩。2010年3G折旧将增加50亿元以及营销费用率的上升将对业绩构成较大压力，我们调低10、11年EPS至0.35元和0.33元，维持7元的目标价，维持“沽出”的投资评级。



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