主题：无超预期因素 债市或将维系牛皮格局

　　在宽货币、紧信贷的格局下，一季度的超预期行情给部分交易性机构带来了丰厚盈利，尤其是信用债市场的如火如荼。但是随着收益率曲线的大幅下滑，利好已经得到了充分体现，债市再次步入了焦灼的牛皮格局，收益率曲线处于震荡筑底的阶段，市场的波动性有所增强。

　　一方面，随着央票利率的放量持平，3月极有可能成为本年度第一个政策真空期，这是债市前期继续前行的重要动力。如果不出意外，3月信贷上冲的可能性较低，而CPI指数也将如期回落至2.5%附近，“五一”前公开市场到期量仍有近8000亿，只要央行公开市场能维系净回笼态势，4月仍有可能维持政策真空，收益率大幅逆转向上的动力不大。

　　而另一方面，资金面趋紧、供给逐渐放量、通胀预期二季度升温等压力将会逐渐在市场中得以体现。从市场氛围和机构动向来看，收益率继续下探的动力已经基本衰竭，一向火爆的一级市场也不时呈现疲软之势。

　　因此，在没有超预期因素的格局下，这种牛皮格局可能要维持一段时期，投资操作难度有所增加。我们认为，市场上有绝对价值的品种不多，3年期利率产品和信用债的价值仍相对较好。3年期利率品种前期收益率下降幅度相对较小，部分配置机构尤其是前期踏空机构仍有有可能回补仓位。相对于利率品种，信用品种的价值并未出现明显泡沫，以3年AAA中票为例，目前与金融债的利差约为80BP，基本上是过去一年利差的均值，尽管我们对其交易价值持有谨慎态度，但是阶段性持有不失为好的策略，但是重演去年二季度火爆行情的可能性较小，毕竟基本面上已经大相径庭。


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