主题：浙江医药：VE贡献依旧业绩超出预期

　　(1)VE贡献依旧、业绩超出预期。浙江医药09年净赚12亿元，实现每股收益2.7元，扣除非经常性损益每股收益2.75元，超出市场预期。09年5月后VE价格回复和上涨，合成VE销售收入超过22亿元，增长超过15%，而营业成本为9.25亿元，同比增长15.67%。显示VE仍然是公司最重要的利润来源。由于VE主要应用于饲料添加剂、化妆品、医药保健和食品添加剂，属于刚性和半刚性需求产品。目前饲料级VE需求国外3%左右增长、国内为5%增长。而从产业结构上来看，VE产业结构相对稳定，目前主要集中在DSM(1.8万吨VE油)、BSF(1.4万吨VE油)、浙江医药(1.2万吨VE油)和新和成(1.1万吨VE油)四大厂家。由于VE进入门槛较高，除了资金、环保和销售网络等因素外，关键中间体间甲酚的来源也是制约。四大厂家心照不宣的价格联盟也是对新进入者的吓阻因素之一。西南合成虽然进入VE原料行业，但总经理在多种场合多次表示公司的产能决不超过3000吨，反应了新进入者惧怕受到挤压打击的心理。因此，我们认为VE在未来2~3年将维持目前的格局和景气度。VE价格可以保持相对稳定或可以缓慢上涨，公司将可以持续享受该产品带来的丰厚利润。

　　(2)医药制剂有望成为公司未来发展方向。虽然公司来立信系列产品和万古霉素不到13%的增长低于我们此前的预期，但公司凭借简单和竞争激烈的产品线实现2亿多元的销售收入且具有一定程度的增长，显示公司在制剂销售方面的能力。同时，公司用于治疗癌症的小分子靶向制剂一类新药抗肿瘤药物甲磺酸普喹替尼目前正在进行1期临床试验，如果能够成功上市将具有极大潜力。公司去年12月获批临床的盐酸昌欣沙星片为公司拥有自主知识产权的广谱抗菌药物，临床适用范围也较广。我们看好公司制剂未来发展，公司以维生素原料药利润贡献发展药物制剂的策略将有力促进制剂业务发展，假以时日制剂工业将成为浙江医药另一个重要的利润来源，公司产业也将从强周期性行业逐步转向周期性和刚性需求共同发展的轨道。

　　(3)投资建议：推荐(维持)。我们维持对浙江医药2010年EPS3元的业绩预测。由于公司主要利润来源VE系列产业格局相对稳定、VE需求预计可以恢复正常水平、VE景气度将可能持续以及VE存在量价上涨的可能性，加上公司积极发展制剂工业有可能成为公司未来重要的利润来源，公司持续发展可期。因此，维持对浙江医药推荐评级，12个月内目标价位45元不变。



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