主题：皖通高速：看好安徽产业带转移

　　2009年公司主要路产分流扩建影响基本消除，宏观经济快速回暖刺激车流量在2009年下半年重新恢复正增长。

　　公司2008-2009年上半年受整体宏观经济下滑、新路网分流、高铁运营以及路产改扩建影响，车流量持续下滑，盈利能力陷入低谷，2009年下半年随着宏观经济快速回暖，刺激物流需求增加，同时2009年6月和9月公司高界高速和合宁高速改扩建结束，公司车流量快速提升，全年核心资产合宁高速、高界高速、宣广高速车流量分别同比增长11.55%、4.92%和16.49%，实现通行费收入同比增长6.03%，扭转了2008年车流量增速下滑的不利局面。

　　合宁高速占总收入38.97%，为公司最核心资产，2008-2009年先后受到合宁客运专线(2008年4月)、安徽沿江高速(2008年6月)、以及扩建工程“4改8”影响，车流量表现一般，2008年车流量同比下跌3.24%，2009年高铁动车组分流影响逐步消除，实际调研中公路客运业务量已趋于稳定，下半年随着扩建工程改造结束，路况改善，该路产车流量恢复迅速。

　　我们认为铁路客运专线的开通，合宁客运专线(2008.4月)、合武客运专线(2009.4月)以及2010年7月即将开通的沪宁城际客运专线，在初期分流部分公路客运市场之后，随着时间的推移，未来对公司公路客运车流量分流的影响将趋于稳定，铁路客运不可能完全替代公路客运市场，通过价格优势和班次优势，公路客运仍将保持一定的市场分额，由于合宁动车组(250公里)开通已有一年半，预计即将开通的沪宁城际对公司车流量分流影响将相对有限。

　　2009年高界高速“白改黑”和合宁高速“4改8”工程的先后结束，短期对公司2010年业绩有压力，中期有利于吸引车流量增长和降低维护费用。

　　2009年6月和2009年9月高界高速和合宁高速改扩建工程先后结束，分别投资8.3亿元和20亿元，年新增折旧1.57亿元，对公司2010年业绩构成一定压力，中期有利于降低维护成本。

　　2009年公司成本控制相对得力，受新增路产折旧摊销增加影响，毛利润率同比下跌1.39个百分点，2010年仍惯性下跌2-3个百分点。

　　公司业务结构相对简单，2009年随着旗下高速公路改扩建工程结束，新增折旧及摊销4693万元，同比增长13.7%，公路养护成本控制较为得力，同比下跌0.37%。2010年由于全年计提新增公路特许经营权摊销，公司预计新增折旧及摊销1.19亿元，增长30.5%，公司毛利润率预计降低2-3个百分点，达到66.5%。

　　公司未来资本开资相对有限，主要资本开支集中在2009年下半年开工的宁宣杭高速项目，一期宣城至宁国段，44公里，26.79亿元，工期3年，预计2012年投入运营，公司每年经营性现金净流入11亿元，整体资金压力不大。该项目地处安徽东南，南连浙江，为安徽省未来承接江浙产业转移带的核心区域，未来投资回报看好。

　　2010年宏观经济刺激物流需求增长，同时车型结构改善提升单位费率水平，预计2010年公司通行费收入增长10%以上，《皖江城市带规划》的实施是公司中长期业务增长的最核心因素。

　　2010年1-2月公司通行费收入同比增长15.57%，其中合宁、高界、宣广高速分别增长17.75%、15.43%和22.18%，一季度外贸进出口大幅度增长，以及安徽省内经济景气度加强是公司路产车流量增长的主要驱动因素。

　　2010年1月国务院批复同意《皖江城市带承接产业转移示范区规划》，刺激未来三年安徽省物流需求和商务往来，目前安徽省内相关细节正在制定之中，预期受益区域集中在合肥和芜湖地带，未来三年，分别与江苏和浙江相连的安徽东部和南部将出现江浙产业转移群聚效益，公司核心路产合宁高速、宣广高速(分别占收入的37%和18%)将从中受益，预期2010年公司通行费收入增长10%以上。

　　投资分析：

　　公司业务结构简单，2008-2009年主要路产车流量受到多重不利因素影响，表现不佳，2010年重新进入高增长阶段，我们看好未来三年《皖江规划》实施对公司旗下路产车流量需求的刺激效益，2010年受新增公路经营权摊销影响，利润增长相对有限，中线品种。投资方面，维持增持，目标价格10元，不做调整，公司车流量经济环境的实质性改善以及未来安徽省承接江浙产业转移的乐观预期是我们给与公司高估值的主要依据。



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