主题：中青旅：产业结构完整 蓄势只待腾飞

　　在行业竞争加剧、景气度不佳的情况下，作为旅行社行业的龙头，公司依靠自身品牌优势、差异化产品和完整的产业链结构，成为旅行社行业的整合者最佳人选。

　　公司在北京拥有22家直营连锁店，11家京外旅行社子公司(含境外3家)。此外下属子公司还与周边城市的多家旅行社签署了产品代理协议，初步建立起产品代理体系。在行业景气度回升和世博会召开等一系列事件的刺激下公司的旅行社业务有望迅速提升，我们预测2010-2012年公司旅游服务业务将实现净利润为1467万/2574万/3200万元。

　　乌镇景区业务目前是公司收入的主要来源，09年乌镇实现权益净利润5500万元，占公司净利润总额的22%。为了乌镇景区的外延扩张，公司计划启动乌镇公司境外IPO的资本运作。

　　为了符合发行条件，公司首先要降低对乌镇分公司的持股比例，估计将从从现在的60%下降至40%左右。目前港股休闲消费类公司的PE水平约10-15倍左右，远远低于A股的平均估值。这说明如果乌镇上市，公司将要面临权益利润分成比例下降和估值折价的双重负面影响。但如果乌镇外延式扩张可以抵消这两方面的负面影响，IPO将是公司未来盈利和股价爆发式增长的重要催化剂。

　　公司目前参与的三个房地产项目基本上已结算完毕，慈溪项目于09年上半年开工，一期项目预计2011年将进入结算期高峰期。由于房地产结算面积下降，房地产业务2010年收入和净利润较09年将大幅下滑，是拖累2010年业绩增长的主要原因。我们预计2010年-2012年房地产业务实现权益净利润为3200万/8400万/1.02亿元净利润。

　　不考虑非经常性收益，预计公司2010-2012年EPS为0.48/0.73/0.89元，结合各业务分类估值和DCF估值，，我们认为公司的合理价值为16.5-18.3元左右，公司当前股价处于合理区间内。但考虑到旅游行业的盈利低基数效应，世博会辐射效应和乌镇IPO推动业绩超预期增长，我们维持公司“增持”的投资评级。



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