主题：晨鸣纸业：业绩略高于预期 制浆比例高是大亮点


业绩略高于预期。2009 年公司实现营业收入148.85 亿元,同比下降4.15%;实现营业利润9.83 亿元,同比下降24.0%;实现归属母公司所有者净利润8.36 亿元,同比下降22.26%;扣除非经常性损益后利润7.15亿元,同比下降15.26%;实现基本每股收益0.41 元,略高于我们预期的0.37 元。分配预案为:每10 股派发现金0.3 元(含税)。

公司盈利能力逐季好转。从分季度业绩来看,09 年1-4 季度实现EPS分别为0 元、0.07 元、0.15 元、0.18 元,呈现逐季增加趋势,下半年净利润是上半年的4.3 倍。公司毛利率、净利润率均呈现逐季好转态势,四季度公司毛利率和净利润率分别达到22.4%、10.3%,基本恢复至08年行业景气高点时候的水平。公司下半年业绩好转主要受益于宏观经济复苏,纸价明显提升、下游需求好转。

销售费用以及管理费用率提升拖累业绩表现。报告期内,公司期间费用为18.14 亿元,同比增长16.7%,期间费用率为12.2%,提升了2.2 个百分点,主要系管理费用增加所致。其中,销售费用和财务费用增长幅度较小均在10%以内,管理费用同比上涨29.4%(增加1.65 亿元,占公司净利润的19.76%),管理费用大幅增长主要是由于09 年上半年受金融危机影响,部分自制浆生产线和板材生产线停产导致停工损失所致。目前,木浆价格已经大幅上涨、板材盈利也有所好转,2010 年将不会再有停工损失。

政府补助增厚公司净利润10%以上。报告期内,公司获得政府补助1.40亿元,占公司净利润的14.7%,主要是公司及子公司收到的专项资金、财政扶持资金、项目奖励资金、增值税退税等。公司连续多年获得地方政府财政支持,近三年(2007-2009)获得政府补助分别为8326 万元、1.78 亿元、1.40 亿元,分别占当年净利润的6.8%、14.1%、14.7%。

一季度将会延续去年四季度较高盈利水平。一季度造纸行业景气程度较高,根据统计局公布的数据,1-2 月份造纸行业营业利润同比增长160%,制浆环节盈利能力也明显改善,目前毛利率已经过于造纸环节,公司木浆自给率高达70%,自制浆产能释放将会成为公司利润的增长点,综合考虑我们认为公司一季度将会延续去年四季度较高盈利水平。


维持公司“推荐-A”投资评级。在不考虑2011 年新投产项目影响下,我们预计公司2010、2011 年摊薄每股收益分别为0.72 元(上调27%)、0.75 元,当前股价对应的动态市盈率为12.6 倍、12.2 倍,PB 估值仅有1.47 倍,公司估值优势明显,2011 年大量新增造纸及制浆产能投放为公司未来发展打开空间,短期内公司高木浆自给率可能会带来业绩的超预期,因此维持公司“短期-推荐,长期-A”投资评级。



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