主题：哈飞股份：资产整合预期是关注焦点 目标价30元


公司发布2009年年报。2009年1~12月，公司实现营业收入20.97亿元，同比下降5.45%；实现营业利润8574万元，同比下降22.08%；归属于母公司所有者净利润8043万元，同比下降18.41%；摊薄每股收益0.238元；分配预案为每股派现金0.10元（含税）。

2009年第四季度拆分，实现营业收入10.42亿元，同比下降9.37%；实现营业利润3587万元，同比下降40.47%；归属于母公司所有者净利润3698万元，同比下降33.41%，摊薄每股收益0.110元。

航空产品延期交付导致四季度业绩大幅下降。公司主营业务为航空产品开发制造，包括Z9 系列直升机、Y12 轻型多用途飞机、H425 型直升机、HC120 直升机、EC120 直升机机体，航空产品复合材料零部件制造、转包生产国外大部件等。公司的年度业绩主要是在第四季度确认。2009 年公司原计划实现营业收入22.73 亿元，费用控制在1.56 亿元，但由于部分航空产品未能按期交付导致第四季度业绩同比大幅下降，使得全年业绩未能达到预期。

三项费用控制基本达标，转场飞机发生的接机费用增加导致销售费用同比增长3.17%，技术开发费支出、工资及工资性费用、房屋及设备修理费用的增加导致管理费用增长21.54%，而货款回收较好，未发生贷款利息支出使得财务费用大幅下降。

资产整合预期仍是市场关注焦点。公司目前估值水平过高，2009 年静态PE 已超过100 倍，支撑公司股价的主要是市场对公司未来成为中航直升机板块资产整合平台的预期。中航直升机公司以中国直升机设计研究所、哈尔滨飞机工业集团有限责任公司、昌河飞机工业（集团）有限责任公司和保定惠阳航空螺旋桨制造厂等4 家单位为主体。中国直升机设计研究所是我国直升机的主要研究机构，拥有总体气动、结构强度、旋翼设计、航电火控、飞行控制、液压传动、环境控制、信息技术等多个专业和系统设计试验研究室，先后承担了直8、直11、武直10 的研制任务。部件制造方面，保定螺旋桨制造厂是中国最重要的航空螺旋桨、直升机旋翼毂、尾桨制造商，其生产的螺旋桨每套报价在110 万至130 万元之间，同时它还拥有国内最大的风电叶片生产企业保定惠腾30%的股份。

哈飞集团主要产品为直9 系列直升机、直9 基础上改进的H425 等民用直升机、与欧直公司合作生产的HC120 直升机，目前正与欧直合作研制直15。除了直升机整机之外，哈飞还是国内最大的航空复合材料产品生产基地。哈飞集团已将其民用航空产品生产制造的经营性资产全部投入上市公司哈飞股份，只保留了军械加装和试飞部分资产。昌飞集团是我国最大的直升机科研生产基地，主要产品包括直8、直11、CA109，以及在研的武直10，其中直8 是我国自行生产的最大的军民多用途运输直升机，直11 是军民通用型多用途直升机，已批量装备部队，武直10 则是我军第一种真正意义上的武装直升机。

就盈利能力而言，直升机研究所、昌飞集团均强于哈飞集团，且二者具有武直10 概念，此外保定螺旋桨厂也拥有优质风电资产。从上市途径考虑，由于直升机公司与运输机公司相似，上市公司仅哈飞股份一家，且中航工业集团领导就整体上市问题在接受媒体采访时表示IPO 可能较小，而运输机公司借助西飞国际整体上市已经先行一步，因此我们认为哈飞股份成为直升机公司资产整体上市平台的可能性极大。从另一个角度考虑，即便直升机公司存在单独IPO 的可能，由于目前仅有哈飞股份一家业务类似的上市公司，因此从定价角度考虑也会对哈飞股份产生阶段性利好。

长期来看Z15（直15）可能成为公司新的盈利增长点。公司所属的哈飞集团与欧洲直升机公司合作研发的EC175-Z15 直升机2010 年初已在法国马赛成功首飞，且该机型第二架主机身也已交付。Z15 是中法双方各投资50%联合研制（哈飞集团负责机身结构、过渡段、主桨系统、燃油系统、操纵系统等，“欧直”则负责主减速箱、尾桨系统、航电系统、自动驾驶仪、液压和电气系统以及门窗等）的6~7 吨级中型多用途直升机，不仅填补了中国直升机谱系中6-7 吨级的空白，也填补了“欧直”直升机系列中“海豚”（4-5 吨级）和“超级美洲豹”（9-11 吨级）之间的空白。EC175-Z15 项目研制成功后，中航工业将为Z15 申请中国民用航空局的型号合格证，“欧直”将为EC175 申请欧洲航空安全局的型号合格证，双方各自建立总装生产线，向各自负责的市场区域销售直升机，并为用户提供售后支援服务。Z15 目前已接到来自北美、亚洲、欧洲及中国15 家公司的120 余架启动订单，据预测未来20 年内中方市场对该机的需求在400 架左右。按照研制计划和批生产交付计划，2010 年EC175-Z15 将交付3 架批生产机身及大量用于取证试验的试验件，预计在2011 年获得欧洲航空安全局的适航证。目前Z15 项目仍属于哈飞集团，但从长期看归属于上市公司的可能性较大，有希望成为公司新的盈利增长点。


盈利预测与投资评级。考虑到公司2009 年业绩小幅下滑主要是航空产品延期交付所致，而直升机行业在“十二五”期间受政策扶持力度较大，因此我们认为2009 年可能是公司近期内业绩的一个阶段性底部，未来三年业绩小幅增长可能性较大。不考虑资产整合的前提下，我们预计公司2010 年、2011 年、2012 年EPS 分别为0.28 元、0.33 元和0.38 元，以该股2010 年4 月9 日收盘价27.35 元计算，对应动态PE 分别为98 倍、83 倍和72 倍。尽管估值水平过高，但考虑到公司成为中航工业直升机板块资产整合平台可能性较大，仍给予“增持”评级（较此前的“买入”评级下调一级），目标价30.00元。

风险提示。目前市场给予公司高估值是基于上市公司向大股东增发股份购买资产的预期，而目前公司股价过高，对资产整合进程反而造成负面影响。



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