主题：农业板块：农产品涨价背景下的投资机会分析


全球粮食库存跌破安全警戒，主要粮食种植面积下降；同时人口增长以及生物能源的快速发展，带来粮食需求的刚性上涨，致使世界粮食供求紧张。我们判断在高油价背景下，世界粮食供求紧张的形势将会持续，从世界看农产品价格进入涨价周期中。

我国农产品价格基本与世界农产品市场保持紧密的联动，但07年底政府不断出台政策控制农产品价格上涨，致使我国粮食价格低于国际水平。我们认为政府的这种调控行为可以在短期内阻断世界粮价上涨向国内的传导，阶段性平滑上涨幅度和速度，但是长期来看，国内粮食价格将会逐渐上涨至与外部价格相差无几的水平。

我们判断国际价格持续上涨、供求失衡风险加大以及成本推动导致了我国农产品价格长期仍将上涨。

农资业是为种植业提供生产资料的，处于农业板块的上游产业链，农产品价格的继续上涨以及农民收入的增加，将带来农资相关子行业需求的增长，其中的钾肥、农药以及种子行业值得关注。但是由于农资需求与农资价格总体上依赖于农产品价格走势，所以对农资子行业的投资一定要高度关注农产品的价格走势。

由于在农产平涨价的当年或者第二年，农药、化肥等农资以及人工成本都将有较大幅度的上涨，势必将很快拉低生产者的盈利水平。另外我国的种植行业其生产方式仍以家庭作业为主，产业化程度较低，这注定了农业中的种植行业在农产品涨价的过程中受益程度相对有限。

我国现阶段农业产业链上加工商和流通商的利润是远远大于种植业利润的，从这个角度看在农产品涨价背景下我们看好农产品的加工企业和流通企业。建议重点关注农业产业链上利润的强势子行业―――农产品加工，在强者衡强的格局下，农产品加工一体化（农户+公司）的上市公司能分享上下游价格的上涨，主导产业链整合和利益的分配。

1.引言

1.1 A股市场：农业板块上涨

08年1月1日到4月11日，上证指数下跌了39％左右，除农业中的种植业以外，几乎所有的行业都呈现出下跌的走势（见图一）。我们认为导致农业板块逆市走强的主要原因在于：

（1）政策支持是近期农业板块走势强劲的有利保障。两会政府工作报告中强调加大“三农”预算支出力度，预算支出达5635亿元，增长30%，是最近几年增长最快的一年。虽然我们还不能肯定地知道对三农支出的预算资金主要会流向那些方向，但三农支出力度的加大将拉动农业相关行业的需求，刺激农村消费。另外2008年中央将增加对种植业直补至500亿元，创历史新高。这无疑将有利于促进农民生产的积极性，增加对农业生产相关的种子、化肥、农药、饲料等的需求。

（2）全球农产品的涨价效应，带动农业生产景气程度的提升。在国际农产品价格上涨的大背景下，08年伊始，我国的小麦、豆油、大豆、玉米等品种接二连三上涨。在加之国家的宏观调控基本上对农业股没有任何不利影响，相比其他行业，宏观上不确定性要少很多。体现在股市上，资金对农业股给予了更多的关注。

1.2全球农产品价格上涨

07年全球谷物价格上涨42％，国内价格也随之上涨。08年1－2月，国内早稻米同比上升了0.6％；国内红小麦平均价格同比上升了9.6％；全国36个大中城市面粉同比上涨8.3％。08年一季度，国际大豆价格平均上涨60％，拉动国内大豆价格同步上扬；国内玉米销售平均价格较07年同期上涨了28.6％。

近期全球农产品价格上涨是源于影响全球农产品价格波动的两个关键因素：全球粮食库存处于低位和美国燃料乙醇玉米消耗需求持续增加的预期。为应对高油价，人们开始用更多的玉米造燃料乙醇，2006年美国燃料乙醇占玉米总产量18%。2010年，预计美国燃料乙醇玉米消耗量达到1亿吨，相当于美国现有玉米产量的30%。如果油价保持高位，预计美国燃料乙醇玉米消耗量将快速增加。

1.3未来农产品价格：涨？跌？

未来全球农产品价格能否继续上涨，持续时间有多长？我们认为关键取决于石油价格与粮食库存在短时间内能否迅速改善？更为重要的是全球农产品价格上涨的因果逻辑，能否持续传导给我国的农产品价格？我国农产品价格未来能否继续目前的上涨趋势？

在金属商品价格大幅上涨的过程中，股市也带来了很好的投资机会。理由很简单，这些商品都是资源性产品，拥有资源的企业在涨价过程中投入成本基本不变，涨价带来的收入增加基本能够转化为新增利润。那么这样的研究逻辑对农产品涨价背景下的农业板块是否适用？是否所有的农业板块均能从中获益？本文的研究我们将围绕这些问题展开。

2.全球农产品进入涨价周期

2.1世界农产品涨价因素分析

世界各主要农产品近两年纷纷涨价，几乎涉及到所有的农作物以及各种肉类产品和奶。进入08年涨幅更加凶猛，前四个月国际大米价格涨幅达70%以上。对于本轮农产品涨价的推动因素我们将进行详细探讨，这些因素也将是决定农产品能否维持高位运行的关键。由于肉类和奶的生产是建立在种植业基础上的，因此我们将着重分析推动各主要农作物涨价的因素。

2.1.1供给因素

主要粮食种植面积有所下降 单产上升缓慢

根据FAO数据，在1992-2005年的这14年间，全球农业面积增长了0.43%，复合增长率仅为0.03%。小麦、粗粮（包括玉米、高粱、小米、荞麦、燕麦、莜麦以及薯类等）和大米是世界三大主要粮食，FAO数据显示，世界范围内小麦和粗粮种植面积呈不断下降趋势，大米种植面积近几年连续提升，但仍低于20世纪末的最高水平；这三种主要粮食单产上升缓慢，从1978年到2007年的30年间平均上升了50%，折合年增长率为1.36%，受近年来世界范围内异常气候的影响，近两年单产甚至呈下降趋势。

在全球农业面积小幅增长的情况下，小麦、粗粮和大米这三种主要粮食作物的种植面积却有所下降，究其原因主要是由于油料作物种植面积增速远大于世界粮食种植面积增速。而之所以出现这种情况，主要是由于生物燃料的发展导致对油料作物需求的增加，油料作物种植面积迅速扩张，挤占了粮食作物的种植面积。

全球粮食库存跌破安全警戒加大市场对未来粮食供给的担忧

2000年以后，全球主要粮食需求稳步增长，尤其是小麦和粗粮的消费量增速逐渐加快，但是粮食供给量或随种植面积或随单产变化不断波动，使得粮食消费常常超越粮食生产，从而不断消耗粮食库存，降低粮食库存量，再加上消费量的不断增长，使得库存比例快速下降（在小麦和粗粮上表现更为明显）。

库存量的下降使得全球粮食供给与需求的配比处于危险的边缘，再加上近期世界异常气候不断发生，成为影响粮食生产的最大不确定因素（如07年干旱、洪涝灾害频发导致澳大利亚和俄罗斯等粮食主产区大幅度减产），并且这个因素并不是人力所能控制。在低库存和供给不确定的情况下，市场对世界未来粮食供需情况比较悲观。

2.1.2需求因素

人口增长带来粮食消费量的增长

人口增长主要表现在相对落后国家，非洲和拉丁美洲为代表。这些国家粮食供给本来就较弱，随着这些国家人口的增长，对其他国家粮食需求逐渐增加，而这加大了世界粮食的供给压力以及粮价的脆弱性。

消费习惯的改变加大了对世界粮食需求

随着发展中国家经济的增长，以中国和印度为代表，经济的高速发展提高人们的收入水平，进而增强了居民的消费能力，消费结构有所改变，对肉类食品和奶制品的消费量大大增加，从而增加了对粮食的消耗。例如生产一公斤牛肉需要7-8.5公斤粮食，而一公斤猪肉则需要5-7公斤粮食。从贸易数据来看，1980年以来，中国和印度进口的谷类作物呈下降趋势，减少速度基本上为4%，从1980年左右的14.4百万吨降至目前的6.3百万吨。并且消费习惯的改变是渐进的，这不会在短期内引起粮食价格的急剧上涨，但是却减小了世界粮食供给。从1980-2007年期间，全球谷物产量年增长率为2%，如果不考虑消费结构的改变，全球用于饲养的粮食增速为3.5%。

世界经济的发展，发展中国家经济的前进，以及由经济发展带来的城市化进程的加快和消费结构的转变是一个长期的趋势，因此由这个转变带来的对全球粮食需求的增长也是一个长期的趋势。

生物能源的快速发展导致全球粮食需求上升

随着石油资源的消耗及石油价格的上涨，以燃料乙醇和生物柴油位代表的生物能源发展迅速，尤其是2004年和2005年之后，增速明显加快。目前生物能源生产大国主要是美国、巴西和欧盟。预计2007年世界燃料乙醇产量可达440亿升，产量主要集中在美国和巴西，占世界总产量的90%左右；生物柴油的产量可达8.5亿升，产量主要集中在欧盟。

燃料乙醇和生物柴油统称为生物燃料，生产生物燃料的农作物主要包括：糖、玉米、木薯、含油种子（大豆、花生和棉籽等）、棕榈油。这些农作物大部分均为食用作物。生物能源的发展加大了对这些作物的需求，一方面直接侵占可作为口粮和饲料的粮食数量；另一方面，生物能源大国的政策引导和生物能源发展对这些作物的强劲需求也使得相应的种植面积不断扩大，在全有耕地资源有限的情况下，不可避免的挤占了原来用于种植其他农作物的耕地。

由于生物燃料生产技术仍然不完善，除巴西燃料乙醇的成本低于相同能能量的石油之外，美国和欧盟则主要靠政府行政补贴、强制消费计划以及限制国外生物燃料进口（主要是巴西）来扶持本国生物能源的发展，并未真正实现生物燃料的经济性。例如根据现有政策，美国生物燃料产业在2006-2012年间一共会得到政府920亿美元的财政支持。因此，理解生物能源的发展不能只从成本收益的角度来分析，对于一个国家来讲，发展生物能源更重要的是要从能源安全和战略出发，尤其是对于本身石油储量小主要依靠进口的国家更是如此。目前世界上主要国家均有自己的生物燃料发展目标。

随着石化能源的逐步开采，全球石油供给增加有限，而由经济发展带来的能源消耗却在不断增长，因此生物能源是未来的发展趋势。随着油价的逐步上涨以及石油供给的紧缩，大的石油进口国以及主要能源消费国将会不可避免的遇到能源危机。这也是目前美国和欧盟不惜成本发展生物燃料的最根本原因，而这些国家是世界主要的粮食出口国。虽然短期内国际粮食价格的上涨可能诱使这些国家放缓生物能源的开发，增加粮食出口。但是从长期发展情况来看，发展生物燃料才是他们的目标。依照目前技术，100公升燃料乙醇耗费玉米240公斤。06/07年度20%的美国玉米产量被用于生产燃料乙醇，仅贡献消费量的3%左右，据此推算，到2010年即使30%的玉米产量被用于燃料乙醇，也不足消费量的5%。长期来看，油料作物的需求量仍会增加，其对粮食种植面积的挤占仍将继续。

2.1.3其他因素

成本推动：国际石油价格不断上涨，导致农资价格（主要是化肥）上涨，加大农产品的生产成本。另外，石油的上涨也导致粮食运费的上涨，自2006年2月之后的一年期间，运费价格涨幅就高达一倍。

恶劣天气频发：近年来世界恶劣天气发生概率增加，增加了全球粮食供应的不确定性。

资金推动：07年中后期发生次级债风波，导致全球资本市场出现大幅度下跌，资金流出资本市场进入商品市场，对农产品期货价格的上涨起到了推波助澜的作用。

政策因素：当发生世界性粮食紧缺和通货膨胀时，国际上粮食主要出口国为了平抑本国通胀，保证本国粮食供应，纷纷出台政策限制粮食出口，加剧了供求失衡，导致粮价短期内飞速上涨，近期国际大米价格的表现是最典型的例证。

2.1.4结论：世界粮食供求将持续紧张，价格仍将上涨

随着人口增长、经济发展以及城市化进程的不断推进，粮食需求将是刚性上涨，因此改善世界粮食供求紧张最关键的因素在于有效的提高世界粮食产量。在耕地面积增长余地不大的情况下，只能通过以下方式来进行：农作物单产的提高以及二代生物燃料技术的运用。目前二代生物燃料技术并未成熟，而农作物单产提高是一个缓慢的过程，尤其是异常气候的不断发生影响单产的改进，因此短期内粮食供给大幅增长的可能性较小，世界粮食供求紧张的形势将会持续，从世界看农产品价格进入涨价周期中。

2.2国内粮食价格分析

2.2.1联动性与政府调控

FAO研究了20世纪90年代八个亚洲国家的粮价与国际市场价格的联动性及其传导机制。研究结果表明：在1995-1996年期间，世界粮价包括小麦、玉米和水稻快速上涨，亚洲国家的粮价也跟随上涨，粮价传导过程短期内非常缓慢，但长期来看传导性很强。传导最强的为玉米，其次为小麦，最后为大米。

我国农产品（如小麦、大米、玉米、大豆和油料等）价格也一直与世界市场保持紧密的联动。但是在2007年底由于国际粮价急剧上涨，我国政府开始控制甚至禁止粮食出口，并向市场投放大量国家储备粮，以平抑粮价的上涨势头。去年12月，中国政府在半个月时间内连下三道禁令：去年12月18日中国宣布对粮食和粮食制粉取消13%的出口退税；12月30日宣布对粮食和粮食制品加征出口关税；2008年1月1日宣布对小麦粉、玉米粉、大米粉等粮食制粉实施出口配额管理许可证。

我们认为政府的这种调控行为可以在短期内阻断世界粮价上涨向国内传导通胀，阶段性平滑上涨幅度和速度，但是长期来看，国内粮食价格将会逐渐上涨至与外部价格相差无几的水平。

2.2.2粮食供求短期紧平衡长期供不应求

粮食供需紧平衡出口能力逐步减弱

我国连续三年粮食大丰收，是世界主要的小麦、玉米和大米出口国之一，但是我国粮食供需一直处于紧平衡状态。美国农业部统计数据显示07年我国小麦和粗粮、玉米、大米产量与消费量基本持平，但是在过去的4-5年中这三大类粮食持续处于生产小于消费的状态，同时连续多年实现净出口，这两方面共同作用导致我国粮食库存比率持续下降。

截至到2007年底，我国小麦和粗粮、玉米以及大米的库存消费比分别为26%、20%和28%，均高于16%、13%和18%的世界平均水平，且均高于FAO公布的20%安全警戒线。因此，从目前的库存情况看，我国保证国内小麦、大米的需求能力较强，基本可以保证这两大类粮食价格稳定。但是由于目前的生产状况与消费基本持平，且库存水平继续下降的空间较小，我国粮食出口能力逐步减弱。

大豆、棉花种植让位于谷物以保障粮食供应

2005年数据显示，我国农作物播种面积前三位的农作物分别为粮食作物、蔬菜瓜果和油料作物。粮食作物占较大比例，其中谷物类占比最大，将近80%。从人口平均粮食产量来看，我国油料和糖料分别为世界平均水平的56%和31%，之所以呈现出这种情况，主要是由于我国是人口大国，粮食供给压力较重，因此适当减少油料和糖料的种植，增加粮食种植面积，以保障粮食供应。我国谷物人均产量为世界平均水平的93%。

由于种植面积不足，我国每年需要大量进口大豆和棉花以保障国内供应，尤其是大豆，每年消费量的60%均需要进口。

未来粮食供求失衡风险加大

首先，人口的增长、经济的发展、城市化进程的推进以及消费结构的升级都将稳步增加粮食需求；其次供给增加难度较大：第一，耕地面积增加余地较小；第二，粮食单产增长速度有限；第三，城市化进程的推进以及城乡收入差距的扩大转移了大量农村劳动力，减少务农人数；第四，粮食生产受气候影响较大，全球气温上升以及灾害天气频发给我国粮食生产带来不确定性；其次，目前粮食供需紧平衡本来就存在较大风险，因为是建立在减少大豆和棉花等作物的种植面积，而现在大豆和棉花需要大量进口。

以上因素共同作用将导致我国未来粮食供求失衡风险加大。

2.2.3我国农产品生产成本持续上升

农产品生产成本主要包括：种子、化肥、农药、机械作业、排灌费以及人工成本。近年化肥、农药、农机等农用生产资料价格不断上涨，雇工成本不断提高，粮食的比较效益最低。2003-2006年，粮食每亩实际收益（含补贴）分别为212元、382元、329元和320元，虽然扶持粮食生产政策不断加强，但农民收益甚至有所下降。下表显示了我国07年我国农产品各项生产成本以及主要粮油种植成本的变动情况。

进入2008年以后，石油价格上涨将会带动化肥、农药以及机械作业的价格。商务部发布的数据显示，尿素价格比去年07年年底上涨10%，钾肥和磷肥价格涨幅则超过了20%，大大增加了农作物生产成本。

2.2.4结论：长期来看我国农产品价格仍将上涨

国际价格持续上涨、供求失衡风险加大以及成本推动共同导致了我国农产品价格长期仍将上涨。

3.农产品价格上涨背景下农业的受益板块

3.1农业的产业链分析

3.2农产品价格上涨不代表所有农业板块获益

农产品的生产周期一般只有一年，消费性需求将在新的产季到来之前，成为市场价格的核心决定因素；而且我们认为成本的不断提高也是产品涨价的重要决定因素；同时农产品的价格容易受到供给增加和政府限价的压力。因此我们认为，尽管农产品价格未来有继续上涨的预期，但由于农产品涨价的受益主体不同，对于农业产业链上的子行业获益程度肯定不同。

近期农业部组织调研组赴北京、山东、河北、黑龙江、吉林、河南、湖南、广东、海南等省市，选择粮食、畜产品、蔬菜三大类9个品种的农产品，对生产-收购-加工-运输-批发-零售等环节全程跟踪调查。结果显示，这次农产品涨价主要是来自成本推动和产后各环节加价，在农产品产销链条中，农民投入多、耗时长、风险大，但获得的利润相对较少。生产环节生产资料价格上涨，农民收益基本持平；收购环节收购成本增加，经纪人纯利润稳定；运输环节燃油费大幅上涨，运输户获利有所下降；批发环节批发价格明显上涨，一级经销商获利增加；超市环节零售价格大幅度上涨，超市零售商获利最大。这有效的反应了农产品价格上涨在产业链各个环节利润的分配情况。

事实上如图所示，即时是在市场化和成熟度很高的国家，农业板块中种植，加工、零售各环节的收入分配也相差很大。

3.2.1农资业

农资业是为种植业提供生产资料的，处于农业板块的上游产业链，从历年统计情况来看，农资与农产品价格走势高度相关（如图22所示），农产品价格低迷使得农民缺乏经济基础与动机增加农资投入，需求不旺导致农资市场的疲软。反之一旦农产品价格上涨，农民就有了增加农资投入的经济基础，并加大对化肥、农药、种子、饲料等的投入，提高农产品的生产。

农产品涨价带动种养殖的生产积极性提高，直接带动粮食种子、化肥、农药以及疫苗、兽药等动物保健产品需求量的增加。此外，生产积极性提升能够提高农户对农资质量的要求，推动行业内优势企业整合、促进技术升级提高，这些都将推动农资业景气程度提升，并促进利润向优势企业集中。因此我们认为种业、农药、疫苗等领域的生产企业将因农产品的价格长期上涨价而获益。

但是也并不是所有的农资子行业均能从农产品涨价中获益，如化肥中的氮肥和磷肥等。我们不看好氮肥和磷肥的主要理由在于：我国目前化肥的定价是采取政府指导下的市场价格，政府的限价行为会降低化肥企业的盈利水平。由于08年以来化肥市场价格上涨过快，对农民产生了严重的影响，发改委等部委已出台政策，自4月20日至9月30日，将氮、磷、钾等化肥品种在原有关税水平上加征100个百分点的出口关税。由于出口关税上调幅度较大，国内尿素，磷肥的出口将会出现亏损。而国内尿素、磷肥都是净出口的（出口约占10%），新的关税实施后，国内尿素，磷肥供应将增多，产品价格上涨将会受到遏制。唯一的例外是钾肥，由于我国70%的需求依赖进口填补，因此上调出口关税对钾肥企业几乎没有影响。

3.2.2种植行业

由于我国农业人口庞大但耕地资源不足，农业人口的分流与增收途径还十分有限，造成农业的种植行业的生产方式仍以个体或家庭作业为主，人均生产规模很小，产业化程度低。这样带来的直接后果是（1）中国优势农产品市场难以形成垄断；（2）种植行业的成本高，利润少；（3）产业链整合成本高，难度大。下面的图5是农业产业链上的利益分配，从中我们不难看出种植行业的生产者利润是最少的。

农产品涨价给生产者带来的收益相对低下。其中最主要的原因是农产品涨价的过程中不可避免会带来生产成本的上升，在粮食涨价的当年或者第二年，农药、化肥等农资以及人工成本都将有较大幅度的上涨，并很快拉低了生产者的盈利水平。我们认为这一方面是由于高度分散粮食生产者在与相对集中的农资供应者的谈判中处于相对弱势地位，而另一方面是行业进入壁垒低，新增竞争者的进入影响到原有利益格局的变化。这些先天劣势注定了农业中的种植行业在农产品涨价的过程中的受益程度相对有限。

3.2.3加工行业

图23清晰的揭示了我国现阶段农业产业链上加工商和流通商的利润是远远大于种植业利润的，从这个角度看在农产品涨价背景下我们看好农产品的加工企业和流通企业。

农产品的加工企业产业化和行业集中度相对较高，因此更能主导国内农业产业链整合。事实上我们发现农业行业的整合多由农产品加工企业发起，尽管受到产中环节制约，但加工企业仍在积极寻求变通手段，最常见的就是合同制一体化模式（即农户＋公司模式），于是在加工业中涌现出一大批农业产业化龙头企业。

而农产品流通市场由于开放较晚，产业化程度低，市场集中度底，上市公司数量和行业代表性差，因此我们把关注的重心放在农产品加工企业。

3.3农业板块的投资策略

1、农产品的继续上涨以及农民收入的增加，将带来农资相关子行业需求的增长，其中的钾肥、农药以及种子行业值得关注。但是由于农资需求与农资价格总体上依赖于农产品价格走势，所以对农资子行业的投资一定要高度关注农产品的价格走势。由于国内CPI居高不下，国家是否会出台措施调控农产品价格，值得密切关注。

2、建议重点关注农业产业链上利润的强势子行业――农产品加工，在强者衡强的格局下，农产品加工一体化（农户+公司）的上市公司能分享上下游价格的上涨，主导产业链整合和利益的分配。

4.农业板块的主题投资

4.1农资主题

4.1.1钾肥：价格持续上涨

1、全球钾肥价格持续上升

（1）全球农产品涨价背景将促使全球钾肥价格持续上升寻摇钱术到

作为化肥行业的下游，全球农产品特别是以玉米、大豆为代表的油作物价格的高涨将促使钾肥价格的上涨。

（2）全球钾肥行业的垄断特征是促使钾肥涨价的根本

钾肥生产供应呈现高度垄断的特征，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、德国、以色列、约旦六国的产量占全球的88%，而消费量占57%的中国、美国、巴西、印度等国的产量仅占世界总产量的8%。世界五大钾肥生产商(Potashcorp，Mosaic，Belaruskali，Kali&Saiz, Uralkali)的氯化钾产能占全球的65%，出口量占全球的80%以上，形成了高度垄断。从2005年开始钾肥生产商形成了统一联盟，将钾肥开工率从87%降到了80%以下，达到控制产量，提高价格的目的。2007年全球钾肥产量下降到3028万吨左右，全球钾肥供需立即显现趋紧的态势。钾肥的价格也逐步提高。在国际寡头控制国际供应的同时，由于钾肥能提高油作物的含油量，全球钾肥需求在生物能源发展的带动下迅速增长，美国、巴西、印度、欧洲、东南亚等国发展生物能源需要新增钾肥需求达70万吨(K2O)以上，但面对需求增长，国际供应集团并没有表示要扩大产量，仍要实行紧缩产量提高价格的策略。未来几年内全球钾肥仍将保持供应紧张的局面，价格仍将走高。

2、我国钾肥价格将跟随进口价格持续上升

目前，我国钾肥进口依存率为70%，在目前高比例的进口形势下,国内钾肥企业呈现明显的跟随定价特征,因此进口钾肥价格成为我国农民市场钾肥购买价的重要决定性因素，每年我国进口商都会与国际钾肥巨头进行谈判，其结果都是钾肥进口价格的上涨。2005-2007年FOB价格涨价幅度分别为每吨40、25、50美元。2008年FOB价格更是高涨了400美元/吨，已涨至580美元/吨，涨幅高达225%。CAPOTEX4月2日宣布自今年6月1日起将再次提价亚洲大颗粒氯化钾CFR价格上涨至750美元/吨，粉状上涨至725美元/吨，由于中国长单合同机制，涨价将使08年价格免受影响，但会促进09年进口价格的提升。钾肥进口价格的上涨也促进了国内钾肥价格的上涨。

3、看好钾肥行业的龙头公司――盐湖钾肥

资源垄断

作为我国行业规模最大的企业盐湖钾肥拥有独特的资源垄断优势。盐湖钾肥地处青海省察尔汗盐湖，盐湖总面积5856平方公里。该湖既是我国最大的可溶性钾镁盐矿床，也是世界特大型盐湖矿床之一。氯化钾储量占全国已探明储量的97%，垄断了我国的钾肥资源。公司具有明显的规模优势。由于国内市场需求潜力巨大，加上有几乎垄断的资源优势，迅速扩大生产规模已经成为盐湖钾肥的必然选择。

价格上涨带动08年业绩大幅度增长

预计公司08年、09年的销量将分别达到200万吨、220万吨；销售价格将由07年1800元/吨增加到08年4400元/吨、09年4700元/吨。而且公司2010年公司固矿液化项目将增加100万吨的产能，为公司长远发展提供了保证。

预计公司08至09年的EPS分别为4.5元，5.5元。对应的市盈率分别为21.62倍，17.69倍。

估值

目前全球主要钾肥企业08年动态市盈率21.89倍，与公司基本持平，考虑到国外企业兼营其他业务，公司主要业务是钾肥，盈利性更高，而且公司产能扩张潜力更大，更具成长性，所以应该给予公司一定的估值溢价。我们认为公司08年合理价位120元。给予公司“推荐”的投资评级。

4.1.2农药

1、农药行业将保持景气

随着人口的增长及耕地面积的减少，粮食产量的提高越来越依靠单产量的增加。而农药施用量是增加单产量的主要方式。另外，全球农产品价格上涨会使农民种田意愿加强，农民的购买力也将逐渐增强。

按照不同的用途化肥，农药则可以分为杀虫剂、杀菌剂、除草剂等三大类。长期来看，农药中除草剂和杀菌剂的发展潜力大于杀虫剂。我国农药产品长期以来，一直是以杀虫剂为主，产品结构不合理。随着国内农村劳动力的大规模转移，农村集约化种地的发展，农业耕作技术的推广，我国农药产品的的消费结构将趋于合理，除草剂和杀菌剂发展潜力要大于杀虫剂。

2、主要看好除草剂中草甘膦子行业

草甘膦子行业未来供求紧张

20世纪90年代以来，转基因抗草甘膦作物如大豆、玉米等的大面积种植，使全球对草甘膦的需求持续增加。另外，集约化生产和劳动力成本的提高也促进了除草剂的需求。

未来几年草甘膦的需求将保持15%的增速，全球2010年草甘膦的需求量将达到100万吨，这意味着草甘膦市场还有很大的成长空间。

目前全球草甘膦产能50万吨左右，全球最大的草甘膦供应商孟山都产能约20万吨，占2006年世界产能的40%，由于环保的制约，以及除草剂利润率低于其转基因种子，孟山都的草甘膦原药产能扩张停滞不前，公司的策略是通过购买原药生产制剂或者租赁设备生产的方法来满足市场需求。公司最近宣布要1年半后复产草甘膦10%的产能，未来两年草甘膦新增产能主要集中在国内，产能增加约5—10万吨，与需求量增加基本持平，全球草甘霖仍将保持供求紧张的局面。

另外，国外草甘膦生产工艺一般都采用天然气IDA法，而国际天然气的价格较高，国外的草甘膦产品成本相应有了较大的提高，从而推动了国际草甘膦生产成本上升，从而导致国际市场价格的提高,从而带动了国内产品价格的上涨。

3、主要上市公司推荐

新安股份（600596）：新安股份的主营产品为有机硅和草甘膦。目前草甘膦总产能达7.1万吨/年，其中公司镇江5万吨草甘膦项目一期2.5万吨/年已经建成，二期已开始建设，将于08年7月建成，07年年底公司将关闭1.6万吨/年的老装置，到08年年底公司将具备8万吨/年的草甘膦总产能，成为国内规模最大的草甘膦企业。同时公司利用草甘膦副产氯甲烷作原料来生产有机硅单体，有独特的优势，目前经济效益是最好的，并体现了循环经济的特点。我们预计公司08、09年每股收益为3.7、4.2元，给予公司推荐的投资评级。

华星化工：公司现有1.5万吨/年草甘膦产能08年3月底将扩至2万吨/年，与阿丹诺合资（各50%）的4万吨/年双甘膦项目（和2.5万吨/年草甘膦）一期2万吨/年将于08年中期建成，第二期2万吨/年将于08年底建成。公司在重庆的独资子公司亚氨基二乙腈项目一期（3.4万吨/年）计划09年中期建成，该项目建成将大大降低公司的原料成本。预计公司08-09年EPS分别为1.42、1.65元/股，而且，由于农产品牛市的存在，公司业绩存在持续超预期的可能，给与公司"推荐"的投资评级。

4.1.3种子

1、种子行业将进入新的发展阶段

农产品涨价必然向种子子行业传导

种子行业作为农业生产最基本的、不可替代的生产资料和农业产业链的起点,是决定农作物产量和质量的根本。农产品涨价必然向种子行业传导，因此种子行业可以分享到农产品涨价的甜蜜。

政府对农民良种补贴利于良种的推广

提高粮食总产量一是靠种植面积，一是靠提高单产。目前我国城市化和工业化进程下，耕地面积提升的空间已十分有限，提高单产就显得十分重要。半个世纪以来，化肥和农药是提高单产的重要途径。但发展中国家过渡使用化肥农药对提高单产的边际效应正在递减。惟有良种仍可担此大任。但良种从研发、宣传到推广，需要投入大量资金，所以批发定价较高。而由于我国农民缺乏品牌意识，就不愿意买高价种子。有了政府的补贴后，农民就有了购买良种的热情，良种得以逐步推广。高毛利的良种能够提升整个行业水平。根据2008年中央财政预算，我国将总共安排5625亿元用于三农建设，加大对农民的补贴力度，共安排农品补贴1335.9亿元，增加253亿元，增长23.4%；其中，粮食直补151亿元，农资综合直补482亿元，农机具购置补贴40亿元，良种补贴70.7亿元，农民培训16亿元。

以上这些现象表明中国种业正逐渐跨入一个新的发展阶段，虽然刚刚开始，但量变必然引起质变，相信中国种子的茁壮成长已为时不远。

2、玉米行业整合带来机遇

当前玉米种子市场形势严峻，行业面临新一轮的整合。最近几年，中国的玉米种子市场一直处于供大于求的状态，07年玉米种子积压的情况特别严重。根据全国农技中心的观察与分析，2007年杂交玉米种子市场价格较2006年同期相比，平均降幅在10%左右。

经历了多年严重的供过于求，大量制种企业由于存货难以销售而面临出局的厄运。08年玉米种子供给将从19.2亿公斤下降到18亿公斤，尤其是新制种量从16.2亿公斤下降至10.5亿公斤，由于存货的竞争力普遍不足，行业供给的压力将大为减轻。我们预计，08年玉米种子毛利率将显著回升，而没有明显库存积压的企业由于产品的竞争力，将显著受益。

虽然从总体上看，我国玉米种子供过于求，但优质良种产品所占比重较低，某些品种供不应求的现象仍然存在。玉米种子的销售主要取决于品种的优劣。优质良种将成为市场竞争中各公司争夺的制高点，引发行业的重新洗牌。

3、玉米行业上市公司推荐：敦煌种业

我们推荐的顺序是敦煌种业、万向德农、登海种业。我们认为敦煌种业凭借既有优势和先锋良种的后发优势，发展前景最大。万向德农凭借国内市场的推广优势和存量优势，仍然是一段时间内最能分享玉米价格上涨的制种公司。

敦煌种业投资看点：

敦煌种业的业务繁杂。包括制种（敦煌先锋、自有种子）、棉花收购加工、番茄酱和脱水洋葱等食品加工、还有部分房地产业务、参股东海证券少量股权。但主营业务为农作物制种和棉花收购加工。

玉米价格刺激种子需求，总体看种子供求形势依然严峻，但优质良种供不应求。这将有利于拥有优质玉米种子的公司获得发展空间。

先锋PK德农。1）万向德农通过北京德农领跑行业，先锋（中国）通过敦煌先锋（东北地区）和登海先锋（黄淮海地区）实现在国内的布局。2）德农的明星产品郑单958目前一家独大，市场占有率20-30%。一般情况下，一个品种在市场上繁荣的时间大致就是3-5年，此后将随着推广时间的增长和推广面积的扩大其抗虫、抗病等性能逐渐降低。郑单958是当前的明星品种，推广面积最大。但它已经推广了3年，我们判断，郑单958正逐渐走向没落，正好给了先锋良种一个成长机会。3）北京德农在国内的控制力上明显领先。目前先锋所冲击的是全新的销售理念和返利规模上。4）未来郑单958在全国市场难以存在容量继续上升的可能，因此公司的制种量会相应稳定，以现有北京德农股权，每年贡献万向德农利润在5毛左右。而未来超越我们预期的可能发生在单位售价超预期的上涨。敦煌先锋在06年开始运作，07年第一年制种，08年第一年销售，按照我们的预期，08年销售将实现权益净利润2550万。未来的增长发生在种子售价的上升和制种量超预期的增长。

敦煌PK登海。1）登海先锋主营夏玉米，范围黄淮海地区。敦煌先锋主营春玉米，范围东北地区，适用面积更广。2）敦煌种业的种子繁育以代繁为主，自有品种所占比重较低，库存积压少和低毛利产品较少。这一点与登海种业不同：登海所存在的问题在于，因为以自身研发、制种起家，很难割舍掉自己原先的登海系列，而正是由于登海系列的滞销，带来公司经营层面的亏损，抵消了登海先锋所带来的利润。

敦煌先锋的成长体现在量和价的增长：目前投产的仅一期7000吨，未来量的增长在08年的二期7000吨和09年的三期四期各7000吨；而价的增长按先锋目前的定价策略，每年保守有10%的增长。我们预期，伴随着敦煌先锋的成长，08-10年敦煌先锋贡献的权益EPS分别是0.25元、0.50元和0.98元。

考虑公司其他业务，我们预测敦煌种业07-10年的EPS分别为-0.078元、0.48元、0.67元和1.16元，08-10年对应的PE水平分别为33、24、14倍，公司处于业绩增长起点，我们给予长期“买入”评级，但制种行业波动较大、存在推广的不确定性。并且公司股价短期内已经翻番，建议暂时观望，等待调整后再寻找低位买入机会。

4.2农产品加工主题

4.2.1行业特性

我国农产品加工上市公司业绩普遍较差，主营业务盈利能力低，业绩水平不稳定，核心竞争力不明显，且大部分公司业务过于分散。下表列举了我国主要的农产品加工企业（关于肉制品加工公司、乳制品加工企业以及酒类企业我们并未搜罗到本表中，虽然他们的上游也多为农作物，但是通常将其划分为食品饮料行业）。

各子行业周期性特征不一

从历年销售收入和利润总额变动情况来看，谷物磨制业收入和利润波动幅度最小，蔬菜、水果、坚果加工业次之，然后是禽畜屠宰，食用植物油加工和饲料加工这两项业务增长性波动较大，具有典型的周期性行业特征。

行业盈利能力较为稳定

农产品各主要加工子行业毛利率均较为稳定，虽然波动较为频繁，但是总体波动幅度不大。从目前的数据可以看出食用植物油加工业和谷物磨制业的毛利率具有上升趋势。而其他三个子行业则没有呈现出持续向好的盈利能力，主要是由于原材料价格的上涨并未有效传导至下游。

4.2.2行业选股思路

农产品往往构成农产品加工企业的生产成本，因此农产品涨价往往增加了企业的生产成本，因此，在农产品价格持续上涨或者存在长期上涨趋势的情况下：第一，成本转移能力强的企业才能获利：或者产品提价能力较强，提价幅度大于成本上涨幅度，毛利率扩大提升盈利能力；或者产品提价仅能转移成本的上涨，毛利率不变，公司也能由于收入规模的扩张而提高每股盈利；第二，原材料涨价虽然加大了行业运作成本，但是便于优势企业趁机并购扩张，加快发展，占据行业内垄断地位。

我们可以从以上两个方面对上市公司进行筛选，第一种情况可以直接提升企业当期业绩，第二种情况即公司整合行业资源需要经过一定时间才能反映在收益中。

4.2.3成本传导能力强受益于产品提价

成本能否充分传导到下游，取决于产品提价能力，而这一能力则主要取决于公司所处行业的竞争格局以及产品特性。如果所处行业公司众多，集中度低，产品同质化严重，则产品提价能力较弱，典型的如饲料行业；再者，如果产品涨价受到国家限制，则行业的盈利能力无疑会受到压制，典型的如粮油加工业。因此，只能从果蔬加工企业中寻找成本传导能力强的公司。

在这5家上市公司中，我们看好国投中鲁和新中基，他们分别属于浓缩苹果汁和番茄酱子行业，产品主要用于出口，价格不受国家限价政策影响。

浓缩苹果汁行业

充足的苹果产量以及廉价的劳动力成本是我国浓缩苹果汁企业发展的最有力的因素，目前我国浓缩苹果汁产量接近世界一半。受气候影响和我国低成本苹果汁冲击，欧洲和美国产量逐步萎缩，逐步依靠进口满足本国市场需求。

我国浓缩苹果汁行业集中度不高，前五大加工商出口集中度仅为62%，规模最大的海升仅占19%的份额。前五大加工商之间竞争激烈，尤其体现在对原材料的争夺上，提高了整个行业的采购成本。不过我国食品土畜进出口商会果汁分会近年来起到良好的协调作用，限制产品最低出口价格，并且去年还指导行业集体停产，限量保价，有效的阻止了行业的恶性竞争。目前在国际农产品价格普遍上涨的情况下，浓缩苹果汁的价格大幅下降的可能性不大，预计仍将1700-2000美元/吨的价位运行。

未来我国苹果汁在国际上的议价能力主要取决于国内加工商的集中度。从目前情况来看，海升和国投中鲁这两家公司最有可能担当行业的整合者。

重点上市公司—国投中鲁

主要产品为浓缩苹果汁，98%以上用于出口，从07年出口数量来看，公司目前处于行业第二。公司出口市场分布相对均衡：欧洲、北美市场各占总销量的1/4，日本、俄罗斯占1/6。避免对单一市场过度依赖造成的风险。

08年业绩增长的源泉在于：（1）07/08榨季公司浓缩苹果汁产量达到15.55万吨，产能利用率为108%，远高于往年80%左右的水平，预计08年销量将达到16万吨，比07年增加5%左右。（2）浓缩苹果汁价格将持续高位运行，07年全年浓缩苹果汁出口均价为1194美元/吨，而目前的出口价格在1700美元/吨，涨幅为42.38%。保守估计，量价齐升将带动公司08年净利润增长60%以上，考虑到增发作用，今明两年的每股收益为0.64元和0.8元，目前21.5股价对应市盈率为34倍和27倍。

由于市场估值水平大幅下移，公司目前的估值水平比较合理，在国际市场上处于中等水平。由于公司是行业内领先企业，有大股东资金支持，随着定向增发资金到位后，产能仍将继续扩张，未来利润增长稳健，给与“推荐”投资评级。

番茄酱制造业

酱用番茄的大面积种植对气候有非常苛刻的要求，特别是成长期间的积温要在2800－3200度之间，降雨量不能超过200mm，否则AB值和霉菌等关键质量指标就会不合格。全球酱用番茄种植集中在三大区域：我国的新疆和内蒙、地中海沿岸和美国加利福尼亚。正是由于酱用番茄种植对地域的特殊要求，使得中国必然成为世界番茄制品主要供货商。番茄原料酱生产的进入主要在原料，谁控制了原料，谁就有主动权。

中国在国际番茄酱市场上的优势表现为：（1）价格优势。从原料成本比较，我国番茄收购价格为280元/吨，仅为世界其他两个产区收购价格的一半左右，人工成本更是仅为美国和欧洲的1/20，以生产36%/38%浓度的番茄酱为例，我国每吨的成本约低于世界平均成本150美元；（2）我国番茄酱质量高，番茄红素的含量超过同类产品，在色差、黏稠度和霉菌含量上均达到了世界先进水平。

质优价宜是我国番茄酱行业竞争优势所在。1999年-2005年间，世界番茄出口量增长了63万吨，年均增长率为6.2%，而我国增长了49万吨，年均增长率高达33.4%。目前我国番茄制品年产量在70万吨左右，成为全球番茄酱产业中最重要的生产与出口地区之一。随着传统的番茄产地如欧洲产量逐渐萎缩，以及我国内蒙古地区产能不断增加，今后我国的番茄产量及份额有望进一步扩大。

重点上市公司—新中基

公司收入来源中番茄酱业务占61%，果蔬罐头占31%，制罐、农牧业以及房地产收入仅占不足7%。利润贡献主要来自番茄酱业务，番茄酱业务利润贡献超过99%，其中大包装番茄酱利润贡献接近73%，小包装番茄酱业务接近27%。公司番茄酱以外销为主，占比在85%以上。

资源控制实力强。新中基实际控制人是新疆建设兵团，在兵团的支持下，目前对番茄酱的收购采取与师团场、农户签订订单合同加行政指导的合作模式，保证公司拥有了50万亩番茄种植基地；在内蒙20万亩种植面积中，公司通过收购内蒙中基，对番茄种植基地有一定的控制，大约占35%。

完整的产业链结构。从种植到原料酱生产直到小包装蕃茄酱及番茄沙司和番茄红素等，新中基产品线覆盖整个产业链。公司在深度控制原料基地的基础上，产品线向下游延伸，拓宽了市场空间，为公司未来的成长打下了坚实的基础。

注重品牌建设和市场开拓。公司率先在国内建立起自己的品牌，并且通过收购海外公司及组建合资公司的方式取得国外品牌，在欧洲、美国、亚太地区、非洲以及国内的品牌布局已逐步展开。随着公司自有品牌建设的完善，公司的自有品牌销售占比将会逐步提高，有效扭转公司小包装等下游产品毛利率较低的局面；另外，收购现有国外品牌大大加速了公司产品研发、品牌与渠道建设进程，目前天津中辰番茄制品公司及其全资控股的法国普罗斯旺公司生产的各类小包装番茄制品已经占到非洲市场约45%以上份额，欧洲市场约20%的市场份额。

盈利预测与投资建议：07年末番茄酱出口价格暴涨，公司有意减少07年出口量，把部分合同后托在08年实现，销量预计增长40%以上。另外，公司已经公告08年大、小包装番茄酱价格将上调0%。番茄酱产品量价齐升，公司业绩将有一个爆发性的增长。预计08、09年每股收益分别为0.77元和0.98元，目前股价为18.46元，对今明两年市盈率为24倍和19倍，在目前国内农产品加工业上市公司中处于较低水平，处于国际估值水平中等偏下，具有较高的投资价值，给与“推荐”投资评级。

4.2.4寻找行业整合机会

最容易催生行业整合机会的农产品加工行业为饲料行业，原因主要有二：首先，行业集中度较低，基本处于完全竞争状态，公司规模普遍较小，为优势企业整合行业资源提供空间；其次，受玉米、进口豆粕、鱼粉等原材料价格大幅上涨影响，行业内公司成本压力上升，为优势企业整合行业资源提供时机。我们建议投资者重点关注通威股份。

另外，由于目前猪肉价格是国家关注重点，并且政府可以动用中央储备肉以平抑肉价，因此，短期内猪肉价格上涨幅度受限，这在一定程度上抑制了猪饲料价格上涨空间。我们建议投资者可以适当关注特种水产饲料细分市场龙头—天邦股份。

【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。