主题：国电电力大渡河水电进入投产期

　　我们认为，国电电力未来成长性确定：2010-2012年是大渡河水电投产期，2012-2015年冀蒙煤电一体化项目也将成为其重要利润贡献点。

　　2010年4月21日、22日，我们参观了国电电力在四川大渡河流域的水电梯级开发项目(编注：大渡河在我国12大水电基地中居第5位，干流规划布置三库22个梯级，总装机2340万千瓦。国电电力负责开发的大渡河干流梯级电站的总装机容量超过1700万千瓦，占到整个流域电站规划的70%以上)，就项目的建设进度、运营情况以及国电电力公司发展规划与其公司高管进行了交流。具体研究结论如下：

　　大渡河项目前景明朗

　　我们认为，国电电力大渡河干流瀑布沟、深溪沟进入投产期——将给水库调节能力带来流域发电效率整体提升，这主要从以下几方面来看：

　　其一，瀑布沟是大渡河水电的控制性水库之一，具有季调节能力，电量主送四川电网。

　　其二，去年11月份国电电力公告新投产瀑布沟6×60万千瓦的机组获得了0.3元的高临时电价，在水火电同价的预期下，大渡河后投产的深溪沟、大岗山等机组上网电价有望在此基础上有进一步的提升。

　　其三，瀑布沟机组全部投产后还可增加下游龚嘴、铜街子枯水期电量7.8亿度，按照枯水期平均电价测算，可增加利润2亿元。

　　其四，近年来移民费用成为水电建设投资中的重要部分，目前瀑布沟工程概算总投资199.43亿元，牵涉移民10余万人，2004年因汉源大规模移民聚集事件被迫停工，后提高移民费用于11个月后复工。现具体增加的移民费用尚还需有关部门审核，但初步估算将增加总投资50亿元以上。

　　其五，2009年当年瀑布沟投产120万千瓦，2010年投产瀑布沟240万千瓦，深溪沟投产33万千瓦。国电电力于这两年进入水电投产高峰期，水电业务稳定的高毛利水平预计将为国电电力贡献2010-2011年业绩分别为23%、33%。

　　鉴于水电站运营收益的可预测性，我们采用DCF对大渡河水电项目进行估值(仅包括在运营的龚嘴、铜街子以及即将全部投产的瀑布沟、深溪沟电站)，可增厚国电电力股价4.688元。

　　资产注入进度加快

　　此外，中国国电集团公司(以下简称中国国电)优质资产注入进度正在加快，4月22日国电电力公告控股股东中国国电为避免与上市公司同业竞争，做出支持国电电力的新承诺：

　　中国国电力争用5年左右时间，通过资产购并、重组等方式，将其发电业务资产(不含中国国电除国电电力外其他直接控股上市公司的相关资产、业务及权益)注入国电电力，明确了资产注入初步时间表。

　　而在将发电业务资产注入国电电力的方式上，中国国电原则上以省(或区域)为单位将同一省内(或区域内)的相关资产及人员注入国电电力，明确资产注入方式将以省或区域电力公司为单位。

　　另外，在条件成熟的情况下，中国国电拟在江苏公司80%股权过户完成后一年内再次启动注资工作。初步考虑将中国国电拥有的福建省、云南省和新疆维吾尔自治区的发电业务资产作为注入国电电力的备选项目。

　　不过，注入资产并不是之前普遍预期的浙江北仑三期资产，我们认为还是略逊于市场预期。但此次新承诺将使国电电力2011年装机规模翻倍、2012年装机达6000万千瓦的计划实现路径更为清晰。

　　目标价看高到9.91元

　　我们认为，国电电力未来成长性确定：2010-2012年是大渡河水电投产期，2012-2015年冀蒙煤电一体化项目成为其又一重要利润贡献点。

　　我们采用分部估值，单独考虑煤矿以及煤电联营项目来进行分析：

　　从煤矿业务来分析，我们认为国电电力还将向上游拓展产业链，以通过参股煤矿获得财务收益的模式来分享上游煤炭高利润以部分对冲不断上升的燃料成本。预计2010年底，位于山西的同忻煤矿、左云煤矿以及位于云南的宣威煤矿将共有1000万吨的年产能(权益产能547万吨)释放出来；若保守估算吨煤净利50元，则全部达产后可实现摊薄每股收益0.041元，给予15倍PE(市盈率)，这部分煤矿价值可增厚股价0.62元。

　　从煤电联营项目分析，冀蒙煤电一体化庞大，规划千万燃煤装机及2000万吨的煤炭产能。假设项目全部按计划完成，总投入中20%为项目资本金，80%为银行贷款，采用DCF法为项目估值，可增厚股价1.29元。

　　由此，我们预计国电电力2010-2012年EPS分别为0.40元、0.48元、0.57元，给予这部分发电资产20倍PE，并考虑煤矿和煤电联营项目，目标价可看高到9.91元。我们继续维持对其“买入”的投资评级(编注：昨日国电电力报收于7.87元，跌2.11%).



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