主题：电信服务：3G需求曲线及赢利水平分析

　投资提示：

　　根据我们对3G潜在市场的测算以及对应赢利水平的分析，我们终于决定将联通的评级调高至“买入”--A股目标价人民币7.5-8元；港股目标价港币14元。我们维持中电信“买入”的投资评级，等待其手机瓶颈的突破；目标价港币5元。我们认为中移动目前价格稍高，其面对的竞争压力从今年2季度开始才真正开始显现；维持中性评级。 理由：

　　经过多次波段交易之后，我们终于将联通调高至“买入”评级，因为：

　　1)我们预计联通将在本月底推出新的营销政策和手机补贴政策；5月份3G净增用户数很可能首次突破100万。新套餐将显著的更具吸引力：每月承诺300元不到，iPhone即免费(每月150，iPhone不到2000元)--有能力消费的潜在用户规模过亿。同时，联通还将推出门槛更底的预付费3G套餐；我们期待新增用户数将因此而显著上升。 我们认为联通的新营销新套餐是“降低门槛”，而不是简单降资费。新套餐包含的分钟数和上网流量数预计将适当降低--不仅可以在超过套餐量的时候适当收费(更隐蔽也更容易被接受)；也可以避免高端用户选择低端套餐。但作为消费习惯的培养，可以推出“头两个月数据任用”的策略。

　　2)联通内部人员整合完成，将稳定2年以上；销售、市场和内部渠道“华盛公司”之间的关系被理顺了不少。今年2月份开始的内部整合结束了原来“并而不合”的状况、减少了部门重叠。而且，李刚总整合并统管了原来散落在多个部门的市场和销售；于应涛总从原来负责华盛公司调到负责销售部，有利于平衡好销售和内部渠道的关系

　　中电信低端手机瓶颈得到很大消除，站稳低端和政企特殊应用市场；等待下半年中高端手机的突破，维持“买入”。

　　估值：

　　中联通：2010年和 2011年市净率 0.9倍，EV/EBITDA分别为 4倍和 3.9倍；目前股价对应的 2008年市盈率不到 15倍。2010/2011 年市盈率较高是因为纳入 3G 费用和折旧，而 3G 收入仍需时间去累积。我们相信市场会将注意力集中到用户的增长、EV/EBITDA甚至 PB上来。中电信：在目前股价下 2010年和2011年市盈率分别为 18倍和 15倍，市净率分别为 1.2倍和 1.1倍，EV/EBITDA分别为 3.4倍和 2.9倍；还有收购母公司网络带来增厚的机会。中移动：在目前股价下 2010年和2011年对应市盈率分别为 12.5倍和 12倍，市净率分别为 2.5倍和 2.3倍，EV/EBITDA分别为 4.9倍和 4.5倍，股利收益率不到 4%。

　　风险：

　　中联通：对于 A 股，担心 A-H 溢价因允许融券而降低；低端 2G 用户因中移动的反击而受损；中电信：高端手机推出推迟、iPhone继续不兼容 CDMA标准。中移动：联通和电信在策略上犯严重错误。



【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。