主题：许继电气：宏源增持评级 国网整合预期明确

　近日，我们组织了对许继电气的联合调研，通过实地考察生产线和与公司高管座谈，了解了公司目前重点发展的项目进展情况、资产注入后的发展前景等等。我们认为公司通过此次集团的资产注入后，公司将新增多个具备广阔前景的细分业务，并且国网将公司作为输配电设备资产整
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许继电气33.52+0.421.27%中国西电7.03+0.020.29%合的重要平台预期明确。

　　许继电气作为电力设备行业上市公司中产业链最为完整的企业，其业务范围包括电网及发电系统、变压器、用电系统设备、配网产品、电气化铁道、直流输电系统等，业务的重心在配网的二次设备。

　　1.公司面临着配电网改造的整体发展机遇

　　目前，智能电网建设的重心正在由输电端向配电端转移，形成输配电并重的局面，国网针对20多个城市正在制定配电网标准以进行改造，将带动配电设备的大批更换。公司凭借多年积累的配电自动化及设备成套技术经验，受益于此次整体发展机遇。

　　2.公司的智能电表业务快速发展

　　公司在09年就已有智能电表的中标，但总体比例较小。今年的第一次国网招标中，公司获得2级单相电表订单，中标金额1000多万元；在第二次国网招标中，预计将中标5000~6000万元。但由于竞争的加剧，这两批中标的单价均较低，毛利率较去年有较大幅度的下滑。

　　3.轨道交通业务空间较大

　　在轨道交通的牵引变电站和开关两类产品中，公司早在京津高铁上就提供了27.5KV的开关产品;而在武广高铁上，公司所提供的牵引变电站和开关产品占这两部分所有产品的50%以上。目前公司产品包括3KV以下的开关，而此次集团资产注入后，福州天宇电气公司可以提供100KV以下的轨道交通用开关产品。

　　在轨道交通设备更新需求较大的情况下，公司的轨道交通用牵引变电站和开关产品面临着巨大的发展空间。

　　4.资产注入后直流业务、充电站及风电并网控制成为新的增长点

　　在此次即将进行的定向增发方案中，包括了许继集团旗下的6家公司股权以及集团的大功率电力电子资产，在这些资产中，除福建天宇注入将完善轨道交通用开关产品结构外，主要亮点为直流输电换流阀、许继电源的充电站业务以及风电并网控制业务。

　　直流换流阀业务。许继集团作为国内唯一能够同时提供直流控制保护和直流换流阀产品的公司，在过去的几年内直流换流阀累计中标金额约为24亿元，市场份额36%，另外中标的公司包括中国西电和电科院，分别占比50%和15%；直流控制保护系统累计中标金额9.3亿元，市场份额5%，另外的中标公司为南瑞继保和北京四方，分别占比38%和5%。在此次包括直流换流阀在内的资产注入到上市公司后，许继电气直流业务将得到大幅提升。

　　目前，直流换流阀产品的毛利率有所下滑，约为30%多；而直流控制保护系统毛利率也有所下降。市场方面，国网锦屏-苏南特高压直流项目确定在6月底前进行设备招标，而南网年内将有2条特高压直流线路确定将进行招标，公司的直流业务将获得高速发展。而根据国家电网的规划，2020年之前将建设24条特高压直流线路，平均每年均有2-3条，将给公司该部分业务带来广阔的发展空间。

　　电动汽车充电站业务。即将注入上市公司的许继电源目前业务已经拓展到电动汽车充电站的建设，近期许继电源在世博园参与建设了世界规模最大的充电站，并拿到了50%的订单。在充电站的建设方面，许继集团凭借完整的产业链，能够提供从充电系统到配电系统的整套设备，能够同时兼顾电网侧与用户侧的需求，具备较强的优势。另外，国网的入主也将加强对公司参与建设各地的充电站的预期。

　　风电并网控制业务。目前，许继集团开展了风电厂的建设业务，包括风机整机的制造和安装、风电厂控制设备、并网控制设备等全部自行制造。在建的为内蒙通辽风电项目，设计容量为20MW，一期为5MW；公司目前的风机型号为2MW，今年生产能力约为50台。

　　在即将注入上市公司的资产中，并不包括风机整机业务，与此相关的主要为风电并网控制业务。根据公司的估算，5MW的风电厂如果采用公司的风电并网控制设备，将给公司带来约5000万的收入。

　　此次定向增发尚未批准，根据公司的预计将在年内完成。

　　5.国网入主带来明确的资产整合预期

　　根据今年已完成的电科院对许继集团的增资控股所披露的材料，我们认为国网对公司的整合方式已经明了：即增资控股后首先等待今年即将完成的集团资产向上市公司的注入；然后将集团剩余资产以及电科院此次增资时集团所获资产注入到上市公司，实现集团整体上市；最后远期的目标是国网将公司作为输配电二次设备的整合平台，将相关资产注入上市公司，提高公司竞争力，使公司成为国网的重要生产基地之一。

　　6.盈利预测与投资评级

　　基于对公司各业务的分析，在暂不考虑集团资产注入的情况下，对七项业务分别进行预测，我们预计公司2010年~2012年分别实现每股收益为0.48元、0.65元和0.90元；如果考虑此次增发在年内完成，对注入资产进行净利润预测，则公司2010~2012年将分别实现每股收益0.86元、1.14元和1.46元，对应目前股价2010年PE约为43倍，我们首次给予“增持”评级，并建议积极关注国家电网对许继集团及公司的资产注入情况。

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