主题：江铃汽车:高盈利能力有望维持


首季公司业绩表现突出。首季度公司营收达到35.7 亿元,同比增长65%,净利润达到5 亿元左右,同比增长164%。公司1 季度业绩如此突出的表现主要有三方面的原因:1)产品销量高涨带动下收入增长;2)毛利率继续保持26%的高位;3)期间费用率大幅度下降,从09年年报的12.6%下降到当期8.25%,幅度较大。
1 季度产销创新高,看好下半年细分车型市场的增长。公司1 季度汽车销量达到4.1 万辆,较去年同期增长71%。细分车型当中,全顺轻客销量达到1.1 万辆,同比增长106%,JMC 轻卡销量1.5 万辆,同比增长64%,皮卡及SUV 车型销量1.5 万辆,同比增长83%。公司作为轻型商用车龙头企业,会较大程度的受益与经济的快速增长。我们认为城市物流运输增长的带动下,公司产品在10 年有望超过20%。
毛利率水平未来下降空间不大。一季度,公司的全顺轻型客车销量继续上升,同时公司高端轻卡及皮卡的销量占比继续提升,这部分带动了公司毛利的继续维持高位。同时,公司1 季度原材料成本应该仍处于低位,公司09 年年末的原材料存货3.1 亿元左右,大概是公司产品成本的12%左右,而钢铁成本大概在公司成本的比重应在10%左右,因此我们分析公司1 季度主要是在消化低价的原材料,这也是公司毛利率能够继续保持较高水平的原因。由于原材料在成本当中的比重不大,因此公司毛利对钢价的敏感性较低,大概测算为原材料价格上涨20%,公司毛利下降1 个百分点左右。而板材价格10 年1 季度的均价大概相对09 年4 季度有10%左右的增长,因此我们认为2 季度钢材成本仍将维持低位。另外,我们对钢价在10 年2、3 季度的上涨也保持谨慎态度。综合来看,我们认为公司未来毛利水平下降的空间并不大。
期间费用率为正常经营结果,未来异动的可能性不大。1 季度公司期间费用率大幅度下降,其中销售费用率仅为5%,较09 年下降2 个百分点,管理费用率3.6%,较09 年下降2 个百分点。公司一向以经营稳健著称,在财务费用率控制以及营运能力上尤其表现出众,因此在营收大幅度增加的情况下,费用保持较低的比率属于正常经营的结果。从销售费用率来看,由于目前公司销售渠道已经基本建立,销售方面的规模优势已近建立,因此营销规模的增大对销售费用的影响不在明显。从管理费用上来看,同样由于规模效应,管理费用对营收增长的敏感性已经降低。同时在N900 等车型面世后公司也已经度过来资本支出的高速增长期。因此,我们认为未来公司期间费用率发生异常增长的可能性不大。
投资策略。我们预计公司10、11 年营业收入分别增长28%、15%,对应EPS 分别为:1.84、2.1 元,目前公司股价对应动态市盈率12、10 倍,我们给予公司“买入”评级。

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