主题：工商银行：稳健的增长

工商银行1季度实现EPS0.1，同比增长77%，超过我们预期约5%；超预期来自成本收入比降低超过我们预期，1季度成本收入比31.2%，同比下降了4.2%。公司业绩增长较为均衡，值得注意的是，公司1季度不良贷款余额与不良率有较大幅度下降，但公司保持了较高的拨备率，因此1季度的年化信贷成本0.80%，与去年同期相近。

　　
　　 稳健的业绩增长：工行的业绩增长较为均衡，这与中行更多得益于税率下降驱动、建行更多得益于拨备下降的特点不同。净息差扩大与税率下降是最大的业绩增长驱动因素。

　　
　　 净息差比年初扩大11BP。公司净利息收入同比增长了36.5%，而生息资产规模增长仅为15.2%，净息差扩大大幅提升了净利息收入。我们按移动平均口径下计算出1季度公司净息差比年初提高了11BP。1季度公司的负债结构并没有出现存款占比上升的趋势，相反，存款占比略有下降而同业占比略有上升，显示了公司业务稳定的特点。

　　
　　 税率下降。1季度公司有效所得税率为23.8%，同比下降了8.4%。与大部分银行相似，税率下降得益于有效所得税率的下降以及递延所得税费用的下降。税率对业绩增长的贡献度为26.9%，与净息差扩大相当。

　　
　　 手续费及佣金净收入表现较好。公司手续费及佣收入同比增长86.4%，手续费及佣金净收入占营业收入比重达15.9%，首次超过招行。公司没有公告收入的具体构成，我们认为1季度银行保险产品以及理财业务的热销带动了公司代理手续费的增长，部分抵消了基金代销手续费的下滑。

　　
　　 不良率下降而信贷成本保持稳定。1季度公司不良贷款余额比年初下降了50.8亿（下降幅度-4.5%），不良率下降到2.51%，比年初下降了23BP（下降幅度-8.5%）。但公司的信贷成本并没有相应下降，公司一季度提取的拨备仅为84.7亿，信贷成本（年化后）为0.8%，与去年同期接近，公司的拨备覆盖109.6%，比年初上升了6.1%。我们认为，不良贷款下降的可能来自于1季度不良贷款的回收。我们将公司08年的不良率加上从原先的2.8%下调到2.6%，相应地信贷成本从原来的0.9%下降到0.8%。

　　
　　 次债相关资产的帐面余额为7.81亿美元，未来美国房地产市场波动对公司业绩的影响较小。公司持有次贷支持债券（MBS）面值12.19亿美元，1季度为其计提了0.48亿美元，累计计提了4.48亿美元的减值准备，计提率达36.75%；同时持有结构化投资工具（SIVs）面值0.55亿美元，1季度为其计提了0.1亿美元，累计计提了0.45亿美元的减值准备，计提率达81.82%。

　　
　　 投资建议：我们预测07-08年公司EPS 分别为0.37元和0.45元，同比增长50.7%、21.8%。维持“持有”评级。



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