主题：造纸行业：盈利仍有改善空间 铜版纸存隐忧

　行业盈利较历史高点仍有较大差距。09年造纸行业(上市公司)净利润增长12%，全年盈利呈现前低后高的趋势。2010年1季度实现净利润5.98亿元，去年同期是小幅亏损，但是与四季度相比净利润下降40%，但是由于去年四季度华泰股份因收购河北诺斯克获得较多营业外收入导致基数较高，总体来看目前与2008年第二季度行业盈利高点仍有较大差距，从销售量来看当前规模是远大于08年二季度(高20%)，盈利低主要是由于目前纸价较低以及原材料成本较高所致。

　　产销两旺。2010年一季度造纸行业完成机制纸及纸板产量2284.6万吨，同比增长22.9%，3月份的产量较2月份增长29.2%，较1月份增长15.9%，单月产量仅低于去年11月和12月。2009年造纸行业完成机制纸及纸板销量9292万吨，较上年增长13.9%，在经济危机负面影响的大背景下仍然取得了两位数的增长，其中1-4季度销量增速分别为1.6%、8.3%、18.8%、26.2%。2010年一季度，机制纸及纸板销量为2241万吨，同比增长19.5%，增速较去年四季度有所下降，但是明显高于去年全年的增速。

　　纸价仍有上涨空间。目前国内针叶浆已经比08年初高16%，阔叶浆基本持平，化机浆低15%，大部分品种纸价还未达到08年高点水平，导致行业盈利状况没有恢复至历史高点。另外从下游盈利来看，印刷行业以及纸制品行业盈利处于较好水平，综合考虑当前行业盈利状况以及下游的承受能力，我们认为纸价仍有上升空间。

　　国内需求增长可以抵消欧美双反影响，产能集中投放才是铜版纸行业面临的最大挑战。09年我国铜版纸净出口量为101万吨，其中出口欧美铜版纸约40万吨，目前每年我国铜版纸消费增长40-50万吨，并且出口其他地区铜版纸也快速增长，所以需求增长可以抵消欧美双方影响。到2011年底，铜版纸产能将超过720万吨，比当前增长50%以上，届时产能过剩将是必然，我们认为行业限产保价的可能性最大，并且限产保价也是行业的最佳选择，但是铜版纸盈利下降也是必然。

　　维持行业“短期-推荐，长期-A”投资评级。造纸行业上半年业绩大幅增长确定性强，目前已经有6家公司发布业绩预增公告，增幅都在50%以上，并且当前行业估值已经具有较大吸引力，因此维持行业“短期-推荐，长期-A”的投资评级。综合考虑自制浆比例、2010业绩增长幅度及确定性，我们依次推荐太阳纸业、岳阳纸业、博汇纸业以及晨鸣纸业。


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