主题：政策预期逐渐明朗 股市底部在望

政策预期逐渐明朗 股市底部在望
　　作者中证证券研究中心 丛榕

　　受投资者对经济增长前景担忧情绪加重等因素影响，沪深股指17日双双大幅下挫，上证综指下跌5.07%，创下2009年8月31日以来的最大单日跌幅。日经225指数、韩国综合指数和香港恒生指数17日跌幅均在2%以上，原油等大宗商品价格近期也出现大幅度下跌。针对普遍关心的“底在何方”，我们认为，当前宏观背景是经济增速向下、通货膨胀向上，而随着经济和通胀共同下行，政策不确定性将逐步解除，股市底部在望。

　　估值业绩“双杀”

　　从4月19日沪综指跌破整理平台算起，各主要指数跌幅均在20%左右，无论持续时间还是下跌幅度，本轮市场调整都与上一轮比较接近。

　　数据显示，4月19日-5月17日总共20个交易日，上证综指、深证成指、沪深300指数和中小板综指累计跌幅分别为18.22%、21.62%、19.12%和17.00%。而上一次从3478点跌至2639点共用时21个交易日，除中小板综指下跌15.37%外，其他主要指数跌幅均略超过20%。

　　但与上一轮快速下跌相比，本次调整原因大不相同。上一轮调整最大的动力来自市场对货币政策微调准备不足。经历了2009年上半年的信贷极度宽松后，货币政策7月份开始微调，全年9.59万亿信贷总量下半年仅占2.2万亿，3个月央票利率上调、一年期央票重启等一系列细微但意义重大的信号让投资者措手不及。

　　货币政策微调是货币环境正常化的题中应有之义，但彼时宏观背景依然是经济强劲复苏、通胀温和上升，这就决定了尽管系统性机会淡去，但市场依然存在巨大的结构性机会，于是我们看到沪深股指维持震荡走势，但中小盘股行情演绎得轰轰烈烈，电子科技、低碳节能等概念被炒得如火如荼。

　　但本轮下跌动力发生了重大变化。我们认为，除了货币政策跳出“就货币调货币”并转向实体经济外，A股存在的宏观背景已由“高速增长、温和通胀”转向“增长放缓、通胀加油”，在增长和通胀的四种可能搭配中，这即便不算是最糟糕的也接近于最糟糕。如此预期下，估值和业绩开始“双杀”股票价格，造成了4月中旬以来的节节下跌。

　　深秋后冬至不远

　　如果把当前的“增长放缓、通胀向上”比喻成“深秋”，那么“增长放缓、通胀下行”就应是“冬至”。对应调控政策，“冬至”时分当是预期逐渐明朗之时，对应A股，“冬至”时分就是筑底后期，也正是逐渐建仓好时机。

　　沪综指跌至2550点对应15倍市盈率，这基本上反映了对宏观经济增速和上市公司业绩增长放缓的预期；如果继续大幅下跌，无非意味着投资者对调控政策强化的担忧。但我们认为，宏观政策是经济这枚硬币的另一面，在总需求下降、经济热度降低、大宗商品价格震荡的背景下，政策预期必将逐渐明朗，这将加速市场进入“冬至播种”阶段。

　　当然，这些判断建立在经济和通胀的双双向下的预期上，如果这一预判成立，那么此前深幅调整的地产、金融等行业以及具备业绩支撑的小盘股具备反弹机会；如果通胀并未如期向下同时政策预期表现得极为“暧昧”，那么市场筑底的时间将拉长。





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期指“交割日行情”或难上演
　　主力合约提前“让位”

　　作者李中秋

　　随着21日股指期货首个交割日的临近，17日主力合约IF1005合约持仓量大幅减少逾三成，与此同时，次月合约IF1006持仓量大幅增加，且首次超过5月合约。这显示在交割日到来前，主力合约提前“让位”于6月合约。由于5月合约资金大规模撤退，且17日盘中股指期货长时间贴水于沪深300指数，“期指交割日行情”上演的可能性大大减少，甚至几乎不会出现。

　　6月合约提前登场

　　因14日欧美股市再度重挫，大宗商品市场大幅下跌，17日A股市场遭遇“黑色星期一”，上证综指和沪深300指数双双大跌逾5%。与此同时，股指期货市场资金也大规模撤退，主力合约IF1005持仓大幅减少，平仓盘提前转入次月合约，IF1006合约持仓量大幅攀升，持仓首次超过5月合约而提前进入角色，充当未来主力合约的角色。

　　截至收市，股指期货IF1005合约持仓减少2111手至4126手，减仓幅度达到33.5%。当然，平仓资金并不甘寂寞，转而投入次月合约IF1006，收市时，6月合约持仓量高达9230手，当日增仓3202手，增仓幅度高达53.1%。当日，5月合约和6月合约分别下挫4.97%和5.66%，各自报收于2719点和2722.4点，两个合约的基差缩小至上市以来的新低。

　　由于6月合约收盘时持仓量回落至9230手，根据中金所规则，不足1万手持仓会员名单不予以公布（当月合约除外）。鉴于此，6月合约增仓部分，是否系5月合约上的资金减仓所致，尚不能准确判定。

　　“交割日行情”难上演

　　21日，股指期货5月合约将步入交割，现货市场的期指“交割日行情”是否会上演，引起投资者的广泛关注。不过，在5月合约上发生“交割日行情”的可能性几乎没有，当然，不排除现货市场因“巧合”下跌的情况。

　　根据中金所规则，股指期货最后交易日结算价依据沪深300现货市场最后两小时算术平均价进行交割。现货市场发生“交割日行情”，通常与股指期货的持仓水平和套利交易有关。一般而言，5月合约持仓量越大，资金通过打压或拉抬现货指数以扩大期货头寸盈利的可能性越大；同时，套利资金往往会在交割日对现货头寸进行最后的平仓交易，主要表现为卖出现货头寸，从而可能对现货市场构成不利。

　　根据海外经验，“交割日行情”与现货市场的牛熊方向高度正相关。以我国台湾市场为例，2000年网络泡沫后到2001年，台指期货8次特殊结算，有7次被刻意压低，唯一的1次拉高还是发生在2001年初的短线反弹。不过，结合沪深300股指期货5月合约持仓大幅下降，以及17日该合约长时间贴水于沪深300指数，本周五现货市场发生“交割日行情”的可能性几乎没有。

　　从持仓水平看，目前5月合约持仓量降至4000手水平，以每手15万元保证金算，多头或空头的保证金量约为6亿元，如此小的资金量，没有必要对现货市场“大动干戈”。套利资金打压现货市场的可能性则更小，17日股指期货交易中，5月合约长时间贴水于沪深300指数，这就是说，再傻的套利资金，也会选择卖出ETF，买入股指期货合约，从而实现期现货双向平仓交易；否则，相当于继续豪赌期指贴水扩大，无风险套利也失去了意义。

　　需要指出的是，从海外经验看，并不是每一次期指交割，现货市场就会发生交割日行情的。因此，投资者需要合理做出判断，避免加入现货头寸的恐慌性杀跌行列。

　美元指数创14个月来新高
　　港元对美元汇率创20个月来新低

　　作者张勤峰

　　资金日益强烈的避险需求推动美元指数不断改写阶段新高，美元指数5月17日盘中升至87.05点，创下自2009年3月19日以来的近14个月新高。与此同时，大部分非美元货币出现大跌，欧元对美元汇率跌至四年多来新低，港元对美元汇率跌至2008年9月以来近20个月新低。

　　随着欧洲债务危机愈演愈烈，以及投资者对潜在风险因素的担忧深入挖掘，资金风险偏好出现明显转变，金融市场出现了一场跨市场、跨国界的资金“搬家”运动：资金开始撤出权益市场、商品市场回流固定收益市场。从货币的角度观察，直观的表现便是欧元、商品货币、新兴市场货币回落的同时，美元稳步上涨。

　　5月17日亚洲交易时段，在避险情绪的助涨下，美元指数盘中蹿升至87.05点，创下2009年3月19日以来的最高盘中价位。同时，非美元货币在亚市开盘后跳水：欧元对美元盘中下挫至1.2232美元的逾四年来最低点；英镑对美元加速下滑，盘中最低探至1.4249美元，再创年内新低；澳元、纽元等商品货币同样出现了下行走势。

　　亚洲汇市方面，避险资金的大举出逃使得港元汇率走低。17日美元兑港币汇率盘中飙升至7.8019港元，为该指数2008年9月以来近20个月的最高水平。分析人士称，由于港币实行联系汇率制度，并且香港对资本流动持以开放态度，港币对美元汇率的相对变化，可以看做是热钱流入流出香港金融市场的指标。从近期港元汇率的走势上，可以明显观察到资金流出的迹象。当然，该人士表示，外部经济风险上升导致市场对人民币升值的预期减弱，也是外部资金选择撤离香港的因素之一。

　低估值和弱周期行业渐成“避风港”
　　作者刘兴龙

　　大盘重挫导致行业指数全线下跌，不过估值水平较低的金融服务行业跌幅最小，弱周期的医药生物行业次之。从4月19日以来的走势来看，这两个行业成为了抗跌的“避风港”。

　　低估值支撑金融医药相对抗跌

　　在本轮股市调整期间，医药生物和金融服务行业成为了跌幅相对较小的两个行业，估值成为了支撑它们抗跌的主要因素。

　　4月19日以来，申万医药生物行业指数的跌幅为7.69%，是行业指数中唯一一个跌幅小于10%的行业指数。医药生物行业下跌幅度较小，一方面是由于其本身属于弱周期防御性行业，规避了房地产调控政策、出口下滑担忧等负面因素的影响，另一方面，医药行业的业绩增长预期明确，估值优势凸显。从今年一季度的财务数据来看，医药行业上市公司的业绩大幅提升。与此同时，随着医疗保障水平提高、国家投入增加以及产业升级，医药行业的景气度有望维持在较高水平。

　　金融服务行业指数4月19日以来下跌了14.52%，跌幅仅高于医药生物行业指数。实际上，如果剔除券商股的影响，银行板块的跌幅更小，14只银行股4月19日以来的市值跌幅仅为11.82%，远远低于同期沪综指18.22%的跌幅。房地产调控政策对银行业的间接影响十分明显不过由于估值水平偏低，银行股成了回调幅度较小的板块。按照TTM整体法计算，银行股的加权平均市盈率仅为10.97倍，已处于历史底部。

　　超跌板块走势将分化

　　在23个申万行业指数中，4月19日以来跌幅超过沪综指的共有15个行业，随着市场逐步调整到位，这些超跌行业的走势将出现分化。

　　目前，市场调整主要来自两方面的因素，一是欧洲主权债务危机导致欧元大幅贬值，将直接影响到我国出口。正是由于这种担忧，5月17日轻工制造、纺织服装行业指数的跌幅较大，分别为7.10%和6.55%。二是国内房地产调控措施已影响到整个产业链，如钢铁、建筑建材等。商品价格下降和产品需求减少都将对相关行业的估值产生较大影响。

　　除了出口和调控政策的影响，部分行业的下跌主要是由于市场重心下移带来的系统性风险，一旦市场企稳将会有明显反弹。例如：家用电器行业指数自调整以来下跌了23.33%，而在家电下乡政策的支持下，家用电器类公司的业绩增长仍然是可以预期的。此外，优惠政策也保障了汽车行业的产品需求。

　　从3130点到2559.93点，大盘的快速回调导致泥沙俱下，不过，从另一角度来看，下跌将带来新的投资机会，有基本面支撑的行业将凸显出估值优势。