主题：中国神华：弱势下更应关注龙头企业价值

西南证券(12.49,-0.20,-1.58%) 王剑辉 徐哲

　　事件：

　　4月份公司商品煤产量1730万吨，同比下降1.10%，环比下降8.95%；销量2330万吨，同比增长5.90%，环比增长9.39%；港口下水煤量1430万吨，同比增长5.90%，环比增长19.17%；总发电量118.2亿千瓦时，同比增长62.40%，环比增长2.78%；总售电量110.4亿千瓦时，同比增长63.30%，环比增长2.89%。

　　点评：

　　煤炭产量略降、销量保持高位增长。从产销数据实绩分析，产量计划完成度32.05%，略低于计划目标，较2009年同期完成度低3.13个百分点；销量计划完成度32.50%，略低于计划目标，较2009年同期完成度低3.41个百分点。截止4月份，对比公司产量数据，波动明显低于同期，延续了去年下半年以来的趋势；对比销量数据，月度销量已经基本稳定在 2000万吨以上。

　　电力分部产销量维持较高水平。前4月公司总发电量计划完成度35.09%，高于计划目标，较2009年同期完成度高出4.85个百分点；总售电量完成度35.32%，高于计划目标，较2009年同期完成度高出5个百分点。我们认为随着公司权益装机容量的提升(2009年同比增长31.27%)以及用电高峰期的来临，公司发售电数据下半年有望维持高位。

　　煤炭主业毛利水平稳定。将公司煤炭主业毛利率与行业均值作比较，公司毛利水平高于行业平均水平(规模化、现代化煤炭生产表现)，同时两者差异虽有放大趋势但总体保持稳定，故如果行业整体水平趋于平滑时，对公司的影响会相对较小。

　　现金分配红比例较高，股息率提升。公司拟派发股息0.53元/股，现金分红比例占基本每股收益的34.08%。假定以2010年5月18日为基期，公司股息率约为2.226%(扣税后2%)，接近银行一年期定存利率，目前股价有较大安全性。

　　盈利预测：预计公司2010年-2012年每股收益分别为1.804元、1.916元、2.126元，动态市盈率水平分别为13.29(X)、12.51(X)、11.27(X)。

　　同期行业整体2010年动态市盈率水平为14.04(X)，作为行业龙头企业理应享受行业平均估值水平，公司股价存在低估，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场系统性风险冲击；动力煤生产企业公用事业(1925.210,-29.13,-1.49%)化；资源税改政策影响；下游淘汰落后产能造成的需求增速下滑等。



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