主题：粤电力 维持卖出评级

　粤电力公布，2007年净利润为人民币6.59亿元（每股0.25元）、同比下滑12%；较我们的预测高出2%，较市场预测低17%。主营业务收入同比下滑19%至人民币104亿元；较我们的预测高出3%。2007年拟每股派息人民币0.12元，同比下降33%；较我们的预测低21%，股息支付率从2006年的64%降至48%。此外，粤电力表示08年一季度净利润将同比下降50-100%。
　　潜在影响由于煤炭成本、折旧和利息费用的增长速度显著超过收入增长，公司的利润率恶化。EBITDA利润率、EBIT利润率和净利润率分别从2006年的28%、18%和9%下滑至26%、15%和6%。

　　我们认为，煤炭和运输成本的上升仍是一个严重问题，尤其是在公司煤炭供应链条较长（距煤矿较远）的情况下。其在煤矿和船队的投资尚未能显著提升盈利。

　　我们估计，2007年单位燃料成本上升约6%（至人民币0.23元/千瓦时），2008年将上升15%左右。2007年韶关、湛江和梅县电厂的发电量均有所下滑，鉴于广东省供电持续短缺，我们仍对其疲弱的发电量增长感到不解。

　　利息费用上升125%，主要原因在于借款增加而且更多电厂的投产使得资本化利息下降。我们认为，利润率恶化带来的现金流的减少可能导致恶性循环。

　　由于协同效应仍不明显，我们对其增加保险公司等非核心业务投资持保留态度。

　　估值我们维持根据贴现现金流计算出的人民币3.6元的12个月目标价格以及卖出评级。该股当前股价对应的2008年预期市盈率为45倍，是我们所研究企业市盈率的最高水平之一。

　　主要风险机组利用率和电价高于预期；煤炭成本低于预期。



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