主题：短期加息几无可能债市风险仍大

　市场在经历了较长时间的资金面的宽松之后，上周国债以及金融债收益率曲线均整体上移，且长端上行幅度大于短端，10年以上品种收益率均上涨10BP左右，短期品种也有3BP至7BP不等的涨幅。我们认为，这一方面是前期紧缩政策的效果正在显现的原因，其次则是投资者对市场后期的走势不甚乐观，债市风险加大。

　　长期来看紧缩力度或将加强

　　从国内情况来看，目前国内的通胀形势稍有缓解，自然灾害等短期助推CPI的因素的影响略有减弱。但是，考虑到农产品价格回落具有明显的季节性特征，食品价格回落的速度非常缓慢，再综合考虑翘尾因素及非食品价格上涨等因素，4月份的CPI依然将维持在8％以上的高位，且食品和非食品价格同比继续保持上升的趋势，使得CPI的后续走势仍不容乐观。同时让市场出乎意料的是，在全球经济放缓和人民币升值的情况下，PPI同比在3月再次创出2005年以来的新高，使得国内当前仍然需要面对较大的通胀压力。

　　但是，从外部形势来看，继美国联邦储备委员会4月30日再度降息0.25个百分点，将联邦基金利率由2.25％降至2.0％后，美联储5月2日又宣布，为应对信贷紧缩压力持续的形势，该委员会将扩大与欧洲央行及瑞士央行的货币互换额度，同时采取其他措施努力增加市场流动性。

　　美国的一系列举措充分显示出美联储挽救美国经济、阻止衰退的决心。美国连续七次降息，不管国际石油价格的上涨，不顾美元的国际地位和国际声誉，口头上讲支持强势美元，行动上却相反；不问及世界其他国家经济状况，甚至不问美国国内的通胀压力，客观上造成“放水”冲击世界新兴经济体国家的状况,新兴市场经济体不得不谨慎考虑使用利率工具。

　　美联储在连续降息之后，市场均预期联储已经进入本轮降息通道的末期。若确如此，则中美利率悖行将暂时告一段落，中美之间的基准利差也将暂时企稳。但是从一季度不明外汇流入达850亿美元来看，热钱的流入并未因央行停止加息而减少。因此，我们认为，虽然目前央行的调控政策仍将以数量调控为主，但如果国内CPI持续保持在8％以上的高位，不排除在经过一段时间，美国利率已企稳且没有再度减息可能的情况下，央行重新启用利率工具的可能。

　　资金面逐步趋紧

　　首先，在短期内加息可能性较小，公开市场操作将是央行实行从紧货币政策的支撑点，同时五月份央行到期资金相对较少，极大地减轻了其收缩流动性的压力；其次，印花税调整后股市逐步回暖，这有可能引导资金渐渐流出债市，同时也将在一定程度上推动新股发行的速度；第三，贸易顺差的显著回落，降低了外汇占款的数量，抑制流动性增长；最后，高达16％的准备金率也将逐渐显示其紧缩的累积效果。

　　正如此前市场预计，上周央行加大了央票的发行量及正回购的资金回收量，公开市场操作力度明显加强，这种态势将持续一段时间。而从后期来看，市场在经历了较长时间的资金面的宽松之后，流动性有望在后期逐步趋紧。

　　综合考虑内部和外部因素，虽然央行在短期内加息几无可能，但资金面的情况不容乐观，且待外部市场稳定后，不排除央行重新启用利率工具的可能。所以，目前的债市无论是短期还是长期都存在很大的不确定性。建议投资者着重注重短期风险，控制仓位。可选择一些浮息债、中期票据、三年期央票以及资质较高、收益较好的CP来规避中短期风险。适当配置长债，尽量缩短久期，避免长期利率波动风险。



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