主题：证券行业：不再看天吃饭

两融一指”等一系列金融创新将对证券行业的业绩增长和业务结构改善产生根本性的影响，证券公司靠天吃饭的日子将一去不复返。在强劲的业绩增长潜力推动下，券商板块王者归来的步伐已经不可阻挡。

作者：邹芯月

资料来源：今日投资

T+0风声四起，券商股闻风而动。广发证券[33.02 0.24%]上周一的涨停无疑吹响了该板块的集结号，而辽宁成大[27.67 -1.64%]的连阳上攻将有望将炒作推向纵深，券商板块的王者归来已经成为了当下市场最热门的话题之一。究竟是一则传闻引发了券商股的“咸鱼翻生”还是该板块内在的增长潜力导致市场对其价值的重新挖掘？

金融创新的魅力

券商板块此前的巨幅下挫源自于其靠天吃饭的经营模式导致的业绩周期完全同步于股市周期且波动剧烈。但是，随着“两融一指”等一系列金融创新的陆续出台，“靠天吃饭”的经营模式开始得到改善甚至大有颠覆之势。

期指火爆 券商系独占鳌头

股指期货自推出以来，交易额从一开始的600亿元上升到了近期的2500-3000亿元，股指期货交易额/股票交易额的比例更是一度达到了200%左右，如此火爆的场面，远远超出了此前市场的一致预期。

从目前的股指期货交易统计数据来看，此前呼声甚高的老牌正宗期货公司如中期期货等鲜有表现，反而是券商系期货公司在市场上占有较大份额。目前来看，股指期货的市场份额排序为国泰君安[99.28 0.00%]12.33%、长城伟业7.98%、广发期货5.94%、银河期货4.46%、海通期货4.46%。此外，浙商、兴业、东证、中证、光大等期货公司的排名也比较靠前。

随着以券商、基金为代表的特殊法人的参与以及上周QFII的获批，我们预期2010年股指期货交易额/股票交易额将维持在200%以上，也就意味着股指期货交易额将在3000——4000亿元左右波动，未来还有较大上升空间。

在目前的佣金率下，我们预期2010年(从4月16日起计算)将为期货公司带来27亿元左右的手续费收入。假设保证金余额大约为120亿元左右，带来的利息收入大约为4亿元，则股指期货交易带来的全部收入大约在30亿元左右。预计券商系期货公司在股指期货交易额中所占比重将达到60-70%左右。对于上市券商而言，海通证券[10.37 -2.54%]和广发证券的受益最大。

双“融”出海 颠覆旧有经营模式

相关研究表明融资融券业务的开展是成熟资本市场必备的要件，不仅可以进一步活跃市场，更可为市场提供做空机制从而有利于市场的稳定，同时还将为券商提供新的利润增长点。因此，融资融券业务在我国也受到了足够的重视。经过了制度出台初期的低迷后，随着一系列限制的逐步放开，特别是转融通机制实施后，融资融券交易开始渐显活跃。截至5月24日，融资融券余额迈过9亿元门槛，稳步增至92962万元；其中，融资余额也超过9亿元，为90877万元；融券余量也环比大增36.2%，为2084.9万元,首次突破两千万。融资融券规模的稳步扩大，且其与A股市场的联动性正在增强，从而为证券行业提供了另一个重要的奶源。

由于融资融券将推动经营模式的转变，并对作为券商主要利润来源的经纪业务产生重大影响，券商营业收入状况也必然会随之受到较大影响。总体来说，融资融券业务的开展将为券商提供更多的增收渠道，但对不同的券商其影响则有显著差异。其中，对于参与先行试点及规模大的券商而言，融资融券业务的不断推开将利于营业收入的增加；而对于其他券商，营业收入增长的压力或将越来越大。

对于参与融资融券试点工作的券商，由于开展融资融券业务较早，必然会积累较多的运营经验。而融资融券业务的开展将改变券商原有的靠天吃饭局面——即为相关券商提供了更为宽阔的盈利业务范围并强化了传统业务的盈利空间。行情无论是看涨还是看跌，均可通过提供融资(看涨时)或融券(看跌时)服务获取相关融资融券利差，并稳定传统经纪业务的佣金收入。如此一来，这部分券商实际上实现了业务经营的真正“金融中介化”(即可以提供真正意义上的全方位金融服务)，综合化经营趋势必然得到进一步增强。

根据海外金融市场的经验判断，融资融券在净资产中占比可达50%，对业绩的增量贡献在10%以上。随着融资融券业务的不断扩大，其对券商的间接影响和综合影响也将逐步显现出来。可以预见，未来融资融券业务的规模将与券商的规模直接联系，并且会加速券商的优胜劣汰，使得优质券商不断发展壮大，推动券业的发展。

券商直投 被忽略了的创业板盛宴

创新已呈现全面开花之势。不仅融资融券和股指期货，其它创新如直投业务、资产管理业务尽管不如融资融券和股指期货关注程度高，但直投业务未来的影响不亚于前两者、甚至短期贡献更高。

统计显示，自中金、中信于2007年9月首批获直投试点至今，已有16家券商获得直投业务试点资格；若从业务量上看，去年创业板开板至今年4月底，券商直投参与IPO的案例数已达22例，披露总投资额达4.29亿美元。其中，海通开元现在是30亿元的规模，一年半的时间投资了近11家企业，其中有两家已在创业板上市；国信弘盛09年投资13家，10年投资5家，去年有4个项目实现上市。

一般而言，券商直投的利润来源于两类，一是PE差，在创业板尤其明显，亦是直投业务盈利根本；二是源于发掘企业的成长性价值，但对于当前的直投来讲只是尝试性的，是未来的努力方向。

有关分析人士评论，直投业务的快速上马，将革新券商以经纪业务为主、靠天吃饭的既有盈利模式，使高端投行业务有了更大的价值实现空间，不少券商甚至形成了“保荐+直投+财务顾问”的垂直业务链，在创业板中涌现巨大市场空间。而中信、海通等券商起步较早、规模初成、已开始进入收获期。统计数据显示，当前这两家龙头券商的已上市项目潜在浮盈分别高达15.7亿元和3.6亿元。

小结

创新对证券行业的影响是颠覆性的。短期而言，直接影响虽然有限，但其通过作用于证券市场而给行业带来的间接影响却是始料未及的。而长期而言，创新对业绩增长和业务结构改善也将产生根本性的影响，但这是需要时间积累的，来日方长。我们判断，转融通机制、以及其它股指期货产品的推出，则可视为创新产生实质性直接影响的标志。

在证券行业迈入新时代之际，二级市场上的股价却在靠天吃饭的旧思维投资逻辑下导致大幅下挫；基本面和股价的严重背离，必然引爆股价的大幅走强。由是观之，行业自身的增长潜力才是券商板块起死回生的重要动力，所谓的T+0传闻，不过是一个可由可无的契机罢了。有，固然锦上添花；无，亦无关大局，因为金融创新已经彻底颠覆了“券商股唯一的理想投资阶段在股市牛市周期”的旧框框，券商板块王者归来的步伐已经不可阻挡。

投资建议

前期券商股经历了较大程度的下跌，动态估值处于历史较低水平从而封杀了再度下跌的空间；而随着金融创新的全面推进，其巨大的投资价值将逐步显现，上周券商股的异动，不过是小荷才露尖尖角罢了。我们仍然推荐未来经纪业务安全度较高、受益于创新业务程度较大、成长性较好的券商，如海通证券、中信证券[19.49 -1.57%]、辽宁成大和广发证券等。

当中，我们重点要说的是海通证券，其综合实力已稳居券商行业前列，尤其是在资本实力、创新业务实力上远超同类上市公司，毫无疑问将会是金融创新时代的大赢家。此外，公司此前明确表示将计划在策允许的情况下，进入信托、银行、保险等领域。这说明海通证券旨在借助上海建立国际金融中心的契机，利用手上大量现金预备全面收购拓展业务领域，打造上海新的金融帝国。



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