主题：估值偏低 家电行业具投资机会

　　我们判断2010年家电行业继续保持增长，存在投资机会。四大驱动因素凸现家电投资价值：一、政府继续实施刺激消费的政策，家电下乡政策继续推动农村消费；二、家电以旧换新政策的推广，有望加速城镇消费升级步伐；三、城市化率稳步提高和房地产配套需求促进家电更新换代；四、国际经济逐步复苏推动家电行业出口增长。

　　与市场有不同观点

　　市场有观点认为，农村对家电的需求是中低端产品，家电下乡产品毛利率不高，未来增长的持续性不强，家电行业增长有天花板制约。

　　与这些看法不同，我们认为，除了农村需求在政策引导下增长以外，2010年我国城镇家电消费需求也快速增长，这将加快家电行业的增长速度，规模化生产和成熟的管理有助于提升企业的盈利能力，中高端产品销售逐步发力也有助于提升家电企业的毛利率水平，家电行业具备投资机会。

　　液晶彩电高速增长

　　液晶电视行业是家电行业中的增长明星，也是我们重点关注的行业。自2006年以来，行业保持了两位数的高速增长，今年一季度销售增长速度更是高达72.06%，出口增速也保持在50%以上。随着消费升级的持续，国家推动消费战略的执行，我们认为未来3年液晶彩电行业都将保证较快的增长速度。

　　高端洗衣机市场启动

　　在我国城镇地区，由于洗衣机保有量较高，市场驱动力主要以更新需求为主。由于滚筒洗衣机有节水、节电和不损伤衣物等特点，价格从5000元逐步回落至2000元左右，滚筒洗衣机的需求出现井喷，今年前三个月销售增速超过50%，远远高于行业增速；另外，由于滚筒洗衣机的毛利率较高，这将提高洗衣机制造商的利润。我们判断，未来滚筒洗衣机将超过30%的市场份额，在北京和上海等大中型城市，滚筒洗衣机的市场份额将有可能超过50%，市场增长前景可观。在国内，青岛海尔市场占有率达到33.01%，占据了第一的位置；小天鹅掌握了波轮和滚筒洗衣机的核心制造技术，在大股东的支持下，洗衣机市场占用率有提高的趋势。

　　冰箱行业稳定增长

　　冰箱是2010年家电行业的明星产品，一季度无论是国内还是出口，销售都大幅增长，增速分别达到52.67%和26.8%。冰箱市场的驱动力与洗衣机相似，主要以更新换代需求为主，目前推行的以旧换新政策对冰箱市场的推动巨大，家电下乡也起到部分作用。我们预计，2010年冰箱市场将继续保持较高的增速。

　　空调内销出口两旺

　　空调行业在经过了2009年旺季不旺的局面后，2010年一季度销售较好，前三个月国内销售增速分别达到89.41%、16.65%和54.67%；出口也出现快速反弹，同比增速达到27.45%，较2009年同期有较大幅度的增长。4月份内销和外销依旧保持了42%的增长幅度，我们预计2010年空调行业将继续保持两位数增长。

　　材料涨价压制毛利

　　铜、铝、冷轧钢板、热轧钢板和工程塑料是家电行业中占原材料成本比重较大的部分。铜、铝和压缩机是空调产品的主要成本构成，占据了总成本的53%，但是，整机企业压缩机配套能力比较强，市场化程度比较高，所以铜铝价格波动对产品成本影响比较大。

　　总的来看，我们判断2010年家电行业的毛利率将不会创出新高，受原材料价格上涨因素影响，毛利率虽然会保持在高位，但将比2009年有所下降。

　　估值低

　　目前，家电行业的估值在整个A股市场中是最低的三个行业之一，排在金融和能源之后(按照WIND行业分类)。家电行业的2010年动态PE估值仅为18.69倍，其中白色家电在整个家电行业中估值最低，仅为16倍。考虑到国家推出刺激消费政策推动行业增长等众多有利因素，家电行业正处于较高的政策景气高点，行业增长稳定；受国际经济复苏影响，出口复苏也是大概率事件；同时，我们也考虑到耐用消费品行业的弱周期性，我们认为，目前的估值具有投资价值，行业估值依然有向上膨胀的空间。

　　2010年家电行业成长性较为明确，销售情况要好于2009年；但是，由于原材料价格上涨等原因，虽然家电行业自我消化吸收的能力比较强，行业的盈利能力较2009年依然有下行压力。目前，家电行业估值在整个A股市场中较低，没有完全反应未来景气攀升的预期，估值空间有继续膨胀的可能，我们维持家电行业“谨慎推荐”的评级。

　　重点关注公司

　　我们重点关注的股票主要是受益于内需增长和出口复苏的企业，在家电下乡中，受益的行业主要是彩电行业，而在以旧换新的活动中，由于城镇居民保有量的原因，彩电、冰箱和洗衣机行业受益较大。另外，由于出口复苏，空调行业出现恢复性增长。

　　如果以旧换新大规模推广，我们认为更能够推动行业销售和利润的增长。我们判断，白色家电龙头企业将享受到此政策带来的优惠，格力电器(000651)、美的电器(000527)、青岛海尔(600690)、小天鹅(000418)和合肥三洋(600983)值得关注。


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