主题：双鹤药业：稳健有余 期待成长

　　大输液受益基层市场扩容和招标进入新的地区，增速将保持两位数。公司大输液全国布局业已完成，目前各省招标情况较好。09 年下半年公司大输液打入四川、重庆等西南地区，直接进入公司最大竞争对手科伦的腹地，由于西南地区基数较低，因此其上升势头最为迅猛。今年一季度输液整体收入和利润都是30%的增长，其中广州和福建为新增市场，贡献较大。

　　公司08 和09年已经提前布局，进行产能的扩充，10年预计新增1 亿多产能，总产能达到10 亿左右。新增的产能均为塑瓶。公司目前积极推广的817 软袋产品，用于对抗四川科伦的直立式软袋。投资1亿元引进 4条德国三合一输液生产线，三合一作为独立于玻瓶、塑瓶以及塑袋之外的标准，其实现了生产过程完全无菌， 公司正在申请特殊定价权，有望得到批准，因为是非常符合国家倡导理念——高技术，一条生产线引进成本5000 万左右，预计使用时间会比较长，现在到国内已经开始调试。一条线大概1 亿瓶。

　　我们认为，随着新医改的不断深化，第三终端市场需求将得到大幅释放，预计公司整体市场规模仍将保持15%左右的增速。大输液行业的整合与国外发达国家大输液成熟市场高度集中的突出特点不同， 我国大输液市场基本上还处于市场成熟的前期阶段，大输液生产企业比较分散。截止到2007年6月，国家药监局共批准397家企业大输液生产企业通过GMP认证，2008年我国输液行业前十强企业生产集中度约为 48.4%。

　　欧美日等国的大输液行业市场集中现象非常明显，输液生产企业数量少、规模大，如美国的百特公司占据了全美 80%的输液市场；在欧洲，大输液市场基本上被费森尤斯、贝朗、百特克林泰克和法玛西亚四大公司占领；在日本，大冢公司占有 50%左右的市场份额。因此虽然大输液行业产品升级的陆续完成，我国大输液行业必将进入大举整合的阶段。但由于公司短期内没有再次并购的计划，因此此项业务将分享行业第三终端释放的增长，不会分享整合带来的外延式增长。

　　降压 0 号受两网建设下半年有望继续放量

　　09年降压0号共销售约9亿片，实现销售收入6亿，增速为14%。今年一季度降压 0号销量达到3.2 亿片，实现收入2.1亿元。随着公司针对社区医生和县乡医生为主的两网建设的进一步推广，目前公司覆盖的县已达600个左右，每个县均有专门的销售人员负责；预计随着医改进程的不断展开，公司的营销网络仍将进一步扩大和深化，并将有利保障降压0 号在未来的增长。加上秋冬季节心脑血管发病率季节性上升，下半年降压0 号有望出现放量，我们认为，降压0号销量将可能达到10.2亿片。同时，新基本药物目录已经将北京降压0 号纳入其中；最高零售指导价仍然在每片1 元左右。

　　新品种已过培育期，开始实现快速增长

　　09 年公司新品种实现了快速增长，其中盈源收入达到3800万，同比增长64%；卜可同比增长131%；一君实现收入2900万，同比增幅约为200%；儿泻康销售收入同比增长33%；果糖收入接近2000万，同比增长139%。整体新品实现销售收入同比增长111%，成为公司新的利润增长点。一季度珂立舒593 万，增长64% ，氨基酸系列540 万增长267%，果糖卖接近500 万增长 587%。此外公司预计一君今年能够做到6000万以上，明年有望过亿。公司正在加大力度推广这些新品，其中的2-3个品种有望在未来5年内做到2亿。

　　但是这些产品所能贡献的收入和利润占公司整体的收入和利润的比例还都不大，因此不会跟公司整体业绩带来很大的弹性。

　　高端品种仍在培育，短期内贡献利润有限

　　公司的心脑血管类药物总新产品匹伐他汀钙片和替米沙坦，两者均为高端用药，其中匹伐他汀钙片是国内首个上市品种，需要一定的时间才能被市场接受，预计2-3年之后可能成为公司的新的利润增长点；替米沙坦近年来在医院用药的金额不断升高，势头良好，但此类高端产品的营销网络和原有产品有所不同，因此建设网络仍需时间，估计其贡献业绩也需假以时日。但这些产品的投放市场，是公司向高端用药市场进军的重要尝试。是我们期待公司未来成长的动力所在。

　　公司未来发展战略

　　双鹤药业的“十二五”期间总体战略要点中提出：自2010年起，用五至七年的时间实现百亿元工业销售收入，商业保持稳定发展利润增长水平高于行业平均水平，总资产报酬率及净资产收益率达到行业优秀水平。公司计划到2015年实现心脑血管收入30个亿，大输液收入30个亿，内分泌8个亿，工业收入达到74亿元，净利润达到12-14个亿，相比2010年增长140%。

　　调研结论

　　我们认为公司近期利润的主要增长点在于降压0 号在基层的持续放量，以及公司小产品的快速增长，而大输液产业调整进度则有待观察。华润医药通过控股北药集团控制双鹤药业。华润的入主极有可能使双鹤药业成为其化学药平台，但是目前只给公司估值提升带来想象空间，不构成实质性的利好。我们会持续跟踪公司的战略调整和集团对其的定位。

　　盈利预测与估值

　　预计公司2010-2012年的EPS分别为：1.02、1.25、1.50元。(假设公司工业主要产品的增速保持或不低于09年的水平，商业收入利润维持09年的水平，所得税率17%).

　　按照报告期收盘价29.06元，2010年业绩对应估值为28倍，估值合理，给予“推荐”评级。


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