主题：中信证券：中信建投转让启动 负面预期已基本消化

　　转让进度快于预期。中信证券拟通过产权交易所挂牌的方式转让中信建投53%的股权，转让将被拆分至45%和8%两笔。交易所挂牌价格为85.86亿元、即6元/股，对应2009年静态PB2.2倍。转让完成后中信证券仍持有7%的中信建投股权。转让方案基本符合预期，但进度较快。

　　业务竞争力将明显削弱，尤其是经纪业务受损较大。2010年1-4月，中信证券权益经纪份额为6.79%，居行业第1位；转让完成后，中信证券权益经纪份额将下降至4.8%，市场排名下滑至第4位；同时，合并营业家数将由234家下滑至114家，减少48.7%；保证金余额将减少47.8%至587亿元。投行业务也有所影响，但小于经纪业务。

　　对业绩负面影响17%，净资产增厚约9%。转让将获得一次性收益约72亿元，对应EPS约0.81元。由于转让比例较大、且转让后由合并报表改为成本法核算，转让对中信建投的业绩影响较大，转让后经纪佣金、承销和利息收入均有明显下降。不考虑转让一次性收入、且不考虑中信建投的分红，我们预计2010年中信证券净利润将由76.1亿元下降至63.2亿元，减少17%。但净资产将显著增厚，我们测算，转让直接带来每股净资产增厚0.85-0.90元。

　　估值已充分消化股权转让预期。转让高盈利资产短期将对盈利能力造成负面影响，但随着资本实力的进一步加强，公司资金使用效率以及业务实力将逐步恢复。不考虑一次性收益，我们调整中信证券2010-2012年EPS预期至0.95元、1.11元和1.51元。转让后，中信证券动态PB仅1.8倍，接近历史最低水平，股权转让的风险已基本释放，安全边际高。仍维持增持评级，根据分部估值，将目标价下调至30元。


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