主题：中国国航为盈利能力居首的行业龙头

　　中国国航（601111）——航线网络完善盈利能力居首的行业龙头

　　一、行业景气向上，航空运输需求持续增长

　　在行业景气向上的背景下，2010年1-4月国航完成RTK、RPK、RFTK分别为38.11亿吨公里，272.64亿客公里、13.76亿吨公里，分别同比增长24.5%、15.6%和44.4%。其中，国内RPK、国际RPK分别同比增长13.4%、17.9%，国内RFTK、国际RFTK分别同比增长16.7%、54.5%。

　　二、运力稳健增长，计划增加经营租赁飞机 国航一直为三大航中运力投放最为谨慎的一家公司，从目前订单情况看，2010-2012年交付运力分别为33架、30架、36架，其中宽体机分别有3架、10架、10架；运力增速在13%、10%、11%左右。经营租赁的飞机占比25%，在行业中偏低。在国际尤其欧洲航空公司经营惨淡，大量运力闲置，飞机租金下降的背景下，经营租赁不需计提折旧、运力调配灵活、退租后对公司以后的运力配置没有负担等优势日渐明显，由此，国航今年计划增加5架经营租赁的737-800飞机。公司将向自置、融资租赁、经营租赁3:3:3的理想状态发展。

　　三、国内网络趋于完善，国际网络优势明显 1、国内航线网络布局趋向完善 在控股深航后，国内航线网络布局基本完善，主基地扩张为北京、上海、成都、深圳。目前，国航在北京的市场份额40.1%，遥遥领先，再加上其长久以来积累的品牌效应以及大量公务客户，通过控制运力、平衡供求关系，国航在北京航线拥有很高的价格主导权，票价水平领先其他航空公司，由此北京航线的收益水平较高。虽然国航在上海基地的市场份额仅为11%左右，但其在国际航线数量上占绝对优势。成都是国航在大西南的枢纽基地，国航的市场占有率30%以上。双流机场目前为中国第五大机场，近10年的年均复合增长率高达16.4%，，随着西部经济的日益发展，西南地区的航空需求也将随之增长。控股深航后，其在深圳的市场份额上升至40%左右，在华南地区的话语权大幅提升。由此，国航在全国的网络布局趋向完善。 2、国际航线遥遥领先 国航的国际航线则优势十分明显，国际业务在全国绝对领先，海外营销网络非常发达。2009年国航的国际RTK完成50.17亿吨公里，在民航国际市场中占比38.9%，远超南航和东航的12.4%、22.5%。近5年的国际航线客座率平均客座率高达75.4%，分别比南航、东航高出9.1和8.6个百分点。在国际市场迅速复苏背景下，国际航线占比最高的国航将最大受益。

　　四、主业盈利能力在三大航中位居榜首 国航向来以稳健发展为主，追求效益最大化，而非一味的扩大规模。在三大行中，收益水平最高、成本控制能力最强，从而毛利率水平稳居榜首。 1、领先的收益水平、客座率和良好的效率 2009年国航客公里收入0.59元，而同期南航、东航均为0.54元，高于对手接近10个百分点；长期以来客座率水平都高于竞争对手，近5年平均值76.1%，分别比南航、东航高3个百分点和4.6个百分点；2009年飞机日利用小时9.65小时，同期南航、东航分别为9.4小时、9.37小时。 2、成本控制能力强
　　燃油成本在航空公司的营运成本中占比一般为30%以上，是最大份额的成本开支，国航通过引进航空燃油消耗计划系统、优化航线结构、淘汰高油耗机型，连续多年来吨公里耗油都低于南航和东航，2009年吨公里耗油0.298公斤，比南航、东航低10%以上。2009年可用吨公里成本2.92元，低于南航、东航的3.08元、3.58元。今年，公司还将退租6架成本较高的737-600飞机，继续优化机队结构，争取进一步提升燃油经济性。另外，公司三项费用率（尤其管理费用率）、起降费占比同样处于领先水平；且由于机型结构的相对合理，飞机维修费用在运营成本中的占比仅为3.63%，远远低于南航、东航的8%左右。由此，国航的不含燃油可用吨公里成本在三大航中仍旧最低。且考虑到国航的融资租赁飞机占比上升空间较大，折旧费用占比将有所下降；通过加大网站、呼叫中心等的建设加大机票直销比例，降低销售费用率，公司未来的不含燃油单位成本有望继续下降。 鉴于领先的收益水平和出色的成本控制能力，国航的毛利率一直领先于南航和东航，2010年1季度达到21.27%，而同期南航、东航只有16.08%、16.47%；净利率14.78%更是远远超出6-9个百分点。国航毫无疑问是行业内主业盈利能力最强的一家公司。

　　五、两舱提价提升盈利能力 目前，公司两舱收入贡献整体客运收入的13%左右，其中国内航线占比10%左右，国际航线占比20%左右。针对5月份出台的航空公司将自主决定国内头等舱、公务舱票价的规定，公司将在近期对国内40条商务航线的两舱价格进行调整，商务舱、头等舱分别提价至经济舱全价的150%、200%；其中，对于两舱客座率在80%以上的北京-广州、北京-上海、北京-深圳航线商务舱、头等舱提价至经济舱全价的180%、230%。由于这些航线上，商务旅客占比较高，以北京-上海为例，金卡、白金卡客户达到50%，其对价格的敏感性不高，将支撑一定幅度的提价。与此同时，国航也在不断的改善两舱的硬件设施和软件服务，若此次两舱提价成功实施，将增加公司2010年收入3-4亿元。

　　六、致力于打造亚洲最大货运航空公司 2010年我国国际航线货运需求强劲复苏，而货机运力投放增速预计不到10%，供需格局将明显好转，平均运价大幅回升。公司看好中国航空货运未来的发展，拟通过对国货航进行股权重组与国泰航空共同成立一家货运航空公司，交易完成后国航持股51%。目前，国货航拥有8架货机，为本土最大的货运公司，在中国民航货运公司中市场份额达到30%，但由于我国航空货运市场的八分天下被外航占领，国货航在全国航空货运市场的份额不到10%。 公司致力于用3-5年的时间将国货航打造成亚洲最大的货运航空公司。目前国货航已具备一些优势：1、加上国泰即将出售的4架，机队规模将达到12架，再加上国泰日后逐渐转移的运力，以及国航、国泰强大的国际航线网络，货物运输能力将不断增强；2、上海和香港市亚洲最大的航空货源生成地；3、长期积累的品牌优势。

　　七、看好公司长期发展 经济发展、消费升级驱动行业长期增长；供需缺口提升客座率和票价水平；人民币升值带来汇兑收益；燃油附加费和油价联动消化大部分油价上涨成本；上海世博会带来增量效应。2010年航空业景气度将继续上升。作为我国航空业的龙头，国航将在国际航线复苏中受益最大；另外，其稳健的作风、行业领先的盈利能力、深入人心的品牌效应等令公司长期发展空间巨大。建议积极关注。


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