主题：中信证券：估值进入历史低区间

　宏源证券(16.61,-0.01,-0.06%) 黄立军 邢波

　　在2010年股票日均成交额2200亿、佣金率下降20%的基本假设下，我们预计2010年中信建投净利润21.3亿，EPS为0.79元。不考虑一次性收益，中信建投53%的股权出售将减少中信证券(20.82,0.07,0.34%)2010年归属于上市公司股东的净利润11.3亿，EPS0.17元。

　　考虑到华夏基金2009年净利润11亿，我们估计2010年业绩很难超越2009年，为保守估计，我们假设2010年业绩与2009年持平。并且谨慎假设中信证券仅保留49%的华夏基金股权，那么中信证券2010年净利润减少5.6亿元，合EPS0.085元。

　　资产出售完毕后，2010年中信证券EPS为1.15元。6月7日股价对应的PE为19倍。若考虑出售收益，中信建投股权以挂牌价成交，获出售收益85.86亿，华夏基金以20倍PE出售51%股权，获出售收益112.2亿，扣除25%所得税后的新增投资资产为148.5亿，再投资收益率为2.25%(一年期银行存款利率)，可得稳定现金流3.34亿，那么2010年中信证券EPS为1.2元，6月7日19.5元股价对应的PE为16.3倍。从历史情况来看，2008年8月至11月，中信证券股价为历史较低区间，徘徊在16-20元，其对应的PE为14.5和18.2倍。从历史来看，中信证券已进入低估值区域。

　　考虑资产出售后，我们采用分部估值。扣减掉自营收入后，我们给予非自营利润12倍PE；BVPS减去固定资产无形资产长期股权投资和必要运营资产后，作为每股自营资产，考虑到融资融券业务对自营资金收益率的推高，我们给予自营1.354倍PB(无融资融券的券商为1.1倍)，得24元的合理价格，高于目前股价，给予“增持”评级。



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